导读:

随着期权交易热度的增加,赚钱“最容易”、亏钱也“最容易”的期权中性卖方策略成为越来越多投资者的试炼策略。 本文就简要根据笔者多年的期权实践经验小结一下期权中性卖方的长期致胜之道。

来源 | 网络    编辑整理 | 期乐会-小新

国内期权市场已经发展6年有余,参与者数量虽不可能匹配股票投资者的量,但目前已经退出的300和50ETF期权单品种交易量已经可以排列到全球交易所期权品种前十位,这足以说明国内的众多机构、专业投资者参与的热情。

为什么卖方可以长期致胜?

我们先说说卖方为何能有长期致胜的机会?即卖方为何能长期有正期望?

先看一幅图:

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上图是50ETF期权上市6年,50ETF期权隐波与20日历史实际波动率的走势对比。期权隐含波动率,直白的理解就是期权价格中蕴含着市场参与者对标的波动的定价,高意味着期权贵,反之期权便宜。

从图上肉眼可见2个重要特征:

a.隐含波动率与历史实际波动率走势长期高度相关;

b.隐含波动率多数时刻比历史实际波动率要高。

我们都知道期权有看涨期权和看跌期权之分,期权卖方卖出看涨期权代表不看涨,卖出看跌期权代表不看跌,同时卖出看涨期权和看跌期权即是看不涨不跌。同时我们还不得不承认,资本市场的波动是无处不在,而且很难预测的。

那么问题来了,谁会选择卖出期权呢?看涨者可以直接用现货或期货,为何要承受卖出看跌期权承担大跌厚尾风险呢?看跌者同理。

资本市场的谈钱的地,对期权卖方来说,既然我承担了尾部风险,那我必然需要一定的补偿,否则没人愿意干卖方。结果就是大多数时候,期权价格包含的波动率溢价都会因为这个要求比实际波动率溢价要高。

上图所示隐含波动率多数时刻高于历史实际波动率就是期权市场现实的例证,这也正是长期期权卖方能够有正期望的核心,风险补偿不可能长期为负。

好了,既然期权卖方长期正期望是必然,那简单无脑长期卖期权并把标的波动对冲掉,是不是就能获得这个风险补偿了呢?

理论上是的,但现实很残酷,这里一样基于50ETF期权历史数据的无脑长期中性双卖的回测数据给一个参考。

先说一下长期无脑中性卖权策略的测评规则:

a.基于策略起始日标的收盘价,按照收盘价选择当月期权卖出2张虚值2档认购期权与虚值2档认沽期权;

b.若建仓双卖组合后,每日收盘时刻检视,若标的最新价与持仓期权行权价差较初始时刻变动过0.05元/股时,平仓原有组合,同时按照标的最新价重新匹配新的当月虚2档认购与认沽合约卖出以控制Delta平衡;PS:0.05元/股的阀值相对50ETF来说,2015年价格大约2%变动,随着ETF价格变大,实践中可以把这个值跟着变大一些。

c.当月合约最后交易日收盘时刻平仓当月组合,按照标的最新价匹配下月虚2档认购与认沽卖出;

d.交易成本默认为3元/张,初始资金默认为20000元。

策略的结果如下: 

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蓝色线为50ETF期权当月平值隐波走势,橙色线即“长期无脑卖权策略”累积收益率。初始20000资金,卖出2组双卖4张期权,按照经验2张虚2档严格些保证金大致需要10000左右,按照目前经纪商提供的风险率参数,不做组合保证金操作基本在50%左右。

自2015年2月9日至2020年4月7日,该策略累计获得40.77%的收益。显然,正收益是有的,但过程很惊心,每一次标的大幅波动时隐含波动率也必然大波动,该策略的回撤也非常的大。

观察20年的连续3轮考验,以2020年7月份的暴涨+涨波导致的回撤达到30%为最惨,截止测评日收益距高点差老远。

综上,期权卖方长期具有正期望符合逻辑和数理的推敲,但在执行上会遭遇无法预料的资本市场波动带来的策略回撤。没有人敢说他可以在每次大回撤以后还有新增资金,也没有敢说测评的6年最大回撤就是以后的最大回撤。

所以,终点正期望,过程非坦途!要做期权卖方必须要进一步优化,后边的内容会围绕类似思路展开和再优化。

期权卖方如何进一步优化?

上文有2个有关期权卖方的重要结论与思考:

a. 期权卖方长期正期望是必然;

b. 终点正期望,过程非坦途,没有卖方能保证能活过最大的1次波动。

再附上50ETF期权无脑长期中性双卖策略的最新回测结果,策略规则见系列1:

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虽然回测的这几年,无脑长期中性卖权波动之下最终活到了现在,而且有一定正收益,但卖方朋友们依然不敢说自己能够永远的活下去(包括我)。

从上图可见,50期权历史上最高波动率是80%,策略活了下来,万一未来某一次达到100%甚至更高呢?

卖方长期正期望来源是市场买方参与者为未来不确定交出的风险溢价,卖方最根本的风险点亦是未来不确定。

成也萧何败也萧何,卖方想要提升自己在未来厚尾波动时的生存概率本质上只有一条路——尽可能的扩大卖方策略账户充值能力,以在遭遇超预期厚尾波动时候可以hold住保证金甚至追加头寸。

用脚指头想都知道,除非充值能力无限,否则卖方都不敢说一定能抗过最波动的那次厚尾。在现实交易条件下,充值能力可以转化为下述2个卖方策略风控方向:

a.明确自己的资金极限,以其为约束在卖方策略执行前做尽量严格的压力测试;

b.尽可能的多要风险溢价以抵御未知的极限波动。

有老朋友可能想补充具体执行时,可以根据行情主观选择只裸露1边的厚尾,或者卖带买防着厚尾。没错,在认知以内似乎可以让卖方提高胜算,但超意外超认知的波动来时,这些技巧于结果来说相对上边提到的2个优化方向更无关痛痒一些。

先说压力测试,我之前提过很多次了,卖方朋友需要在策略执行前问自己一系列问题。

拟建头寸的最大允亏是多少?按照经纪商保证金规则下账户抵达追保/强平线的持仓保证金是多少?价格向不利方向变化多少?波动率向不利方向变化多少?两者同时不利变化多少?账户的亏损/保证金将会超出账户或者自身的承受能力。然后再基于压力测试系统做极限压力测试,下边是我自己的压力测试表。

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再说卖方风险溢价,能在更高的隐波时候入场卖波总是比低位卖波拥有更好的风险抵御能力。比如根据50ETF期权上市以来包含了几轮牛熊市的隐波波动分布情况,可以大致构造一个低隐波少卖,高隐波多卖的仓位管理体系。

这里基于系列1中50ETF期权无脑长期中性双卖策略的测评数据与资金情况,依据过往5年的IV高低规律做出一定的仓位管理优化举措,具体为15%以下不双卖、15%-20%卖1组、20%-30%卖2组、30%以上卖4组。

这里多说点,当卖4组时不得不采取组合保证金提高资金使用率,按目前经验大概控制在60%-70%。做了仓位管理优化后,新的“优化期权长期中性卖方策略”的累计绩效对比图如下: 

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绩效肉眼可见的提高,投资者要求更严格的风险溢价,这里在上述“优化期权长期中性卖方策略”基础上,选择25%隐波一下无持仓,25%隐波以上持有该策略。这个“长期中性卖权再优化策略”相较前2者绩效再一次提高。 

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卖方长期致胜之道中策略卖方维度的优化,其实就是我之前老生常谈的卖方长存3品质:

a.笃定,市场恐慌或者非理性兴奋时,内心笃定隐波的必然回归规律,卖方要敢于开枪!就是我之前说过的四个字——高波不怂!

b.不贪,市场平静或者超预期淡定时,不要贪念偏小的降波空间与有限的时间价值,卖方要敢于空仓!就是我之前说过的四个字——低波不贪!

c.压力测试,卖方毕竟是向对手出售自己的尾部风险,理论上无法杜绝的厚尾风险,意味着卖方只要有留仓就要做好头寸的极限压力测试。

为什么要转变?

先总结一下上面讲的重点内容,其中有关期权卖方的重要结论与思考:

a. 期权卖方长期正期望是必然;

b. 终点正期望,过程非坦途,没有卖方能保证能活过最大的1次波动。

因为经历太多轮波高波低的考验,在充值能力没法无限维持的现实下,自己愈加认识到卖方风险溢价对于降低爆仓和大波动概率(注意这里只是降低,绝不可能杜绝)的重要性,所以又提到了2个重点的优化方向:

a.明确自己的资金极限,以其为约束在卖方策略执行前做尽量严格的压力测试;

b.尽可能的多要风险溢价以抵御未知的极限波动。

压力测试与尽可能多要风险溢价再进场卖权,在交易执行上就是隐波够高才卖。此处再放上卖方进场点优化前后的策略在50ETF期权上的历史绩效对比:

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橙色线是长期维持同等仓位的“长期无脑中性卖权策略”绩效,蓝色线是根据隐波高低做了仓位控制的“优化期权长期中性卖方策略”绩效,灰色线是增加了隐波不高不入场规则的“长期中性卖权再优化策略”绩效,肉眼可见的累计绩效优化。

仔细看上述灰色策略绩效线可以发现,选择隐波不高不卖的原则后,多数的时间净值走横意味着常规时期资金的大规模闲置。

如果说愿意长期维持高波卖权,核心的投资逻辑是卖方长期正期望的话,在更多数的时间里,我们应该寻找同样具备底层逻辑的长期正期望策略丰富自己的投资组合。

于现在的我来说,已经充分认知到卖方某刻必会因厚尾输掉的事实,但不会因此否认卖方策略,而是如上述逻辑,会要求更多的溢价再辅助以阻隔厚尾风险的具体执行卖权策略。

而更长久的策略选择,截止目前我选择的是符合人类发展底层逻辑的长期指数多头策略。长期做宽基指数多头的正期望来源是人类社会经济发展的必然规律,这里无须讨论,有人不认我也不解释。

长期指数多头一直坚守下去,但如果认识到了每一轮牛熊更迭背后包含的人性规律,在宽基指数估值的基础上做到低估时加大仓位,高估时减少仓位即可大概率收获超越指数的收益率。

基于长投牛差策略做的估值择时优化策略,即算是这个思路的一个50ETF期权现实版本,绩效放下边再看看: 

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如果认可长期指数多头投资的正期望结论,同时也不幻想年年翻倍的朋友,这个策略必然长期可行。

因为长投牛差用期权构建,大部分时候也会有8成左右资金的闲置,所以该策略其实可以和上边的卖权策略基本无缝衔接。

“长期中性卖权再优化策略”叠加“估值择时优化长投牛差策略”后,总体的绩效曲线如下:

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从2015年2月9日至2021年4月28日,该策略组合总体获得约386%的单利收益率。虽然曲线不如做纯中性那么好看,但年化达到了恐怖的60%+,值得所有市场参与者思考。

除了高隐波必然回归、指数长期多头2个核心逻辑外,上述策略组合还可以增加1个符合底层逻辑的策略方向,即低隐波时寻找一些高赔率低概率的投资机会分散的布局进取,博取可能的厚尾收益。

比如我和战友们经常聊的比例日历组合即算是用期权这个万变工具低成本博厚尾的策略之一。

总之,作为一个常年卖方中性策略交易者,我目前的核心思考即是要从逻辑底层梳理策略的本质,不盲信完全中性,统计分析、策略组合都只能作为增加核心策略风险收益比的辅助配套技法。

在自己的投资期望上,我目前也不会盲目追求波动更小、曲线更稳,而是客观合理的风险收益比。目前的思考进阶基本小结于此,走大道、不扭捏!与朋友们共勉!愿未来更美好!


今日金句

The times of option

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作者:沈发鹏

来源:发鹏期权说

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