一位基金经理写给儿子的投资书：最简单的语言，最深刻的叮嘱

作者丨刘自强

序

给ETEN的投资书

亲爱的ETEN，看着你一天天长大，爸爸总亲爱是想要为你提供更好的一切。

但遗憾的是，作为一个谈不上什么成就的蹩脚基金经理，爸爸感觉一个屌丝要改变自己的命运可真不是那么容易的事啊。

于是我想，也许我不能给你留下巨额的财富，但我可以把我的投资经历，不管是成功的还是失败的，写下来告诉给你。

这样你在未来面临同样问题的时候，也许就能更加自如一点，顺遂一点。

可是，我能告诉你什么呢？

在过去十多年的投资生涯里，我总是在不断总结经验，避免重复出现的错误。

但是每次纠正了一个错误之后，都有新的错误会出现，周而复始，始终提高不了投资业绩。

如果我的这些经验是有价值的，那么在我自我改正的过程中，我的业绩就应该不断提高。

既然我都没有办法通过总结失败经验来提高自己，那这些失败的经验又有什么用呢？

于是我试着去看看那些成功人士怎么说。

可是看了一些大师、猛人们编撰出来的牛X闪闪的投资信条后，我感觉你妹的我不就是一直这么做的么？！！

哦，对不起，爸爸实在无法控制自己的情绪！后来终于有一天，在一本畅销全球的投资回忆录里，我看到了作者描述的他的一个严格遵守的戒律：

恩？等一等！这孙子在前面吹嘘自己发家史的时候不是这么说的！他说他当时买入棉花后市场立刻就下跌，然后他在旁人的嘲笑中坚定地继续大笔买入，最后赚了好大一笔！

我终于意识到，其实这些牛X闪闪的大神们并非拥有过人的见识或品性，真正的事实是：

好吧，当我这样想的时候，我就决定要给你写一本投资书。

与其听别人吹牛炫富，还不如听听爸爸的瞎扯，毕竟，你要记住，爸爸的观点有可能是错误的，或者随着时间的推移是会发生巨大变化的.

但是，爸爸至少是真诚的，而且是永远不会欺骗你的！

（一）轮回与无常

给ETEN的投资书

在开始投资之前，我希望你能了解一些基本的经济学知识。更具体的，我希望你能对经济周期和经济史有些概念。

为什么需要这些知识？要知道，一切非实体的投资都是上海人所说的“搬砖头”，不管投资的标的是什么，简单的说都是在低位买入，在高位卖出，赚取差价。

所以，如果你相信资产的价格是与经济景气程度密切相关的，那么理解当前的经济周期位置、判断经济周期的走向就非常重要了。

对于经济周期的研究方法，基本上都是先对历史进行回顾与总结，找到明显的周期特征，然后再寻求理论解释。

于是不同的观察者就解读出了不同的周期，比如：朱格拉周期（10年左右）、基钦周期（3~4年，库存周期）、康德拉季耶夫周期（50~60年，产能与技术革新的周期）。

有个券商分析师叫周金涛，他研究这一套东西比较深入，我印象最深刻的是他说过一句话：“人生发财靠康波！”

你注意到了么？这句话其实可以有很多解读方式的！

首先可以理解的是，顺应了大周期，你的投资决策正确率自然就会提高。

要知道，大周期里是嵌套着很多小周期的，如果小周期你判断错误，只要大周期你看对了，坚定信心持有，最后总是能解套赚钱的。

相反，如果大小周期都看错了，及时止损就比死磕到底更明智了。

你看，同样的投资信条，无论坚持或是纠错，在不同的情景下获得的结果是完全不同的，所以这世上没有完美的信条，只有最适合当下环境的信条。

引申出来，对任何大神，甚至是爸爸的信条都不要盲目相信；

再一个层面，小周期的起起伏伏不可能都能精准把握，几个周期下来，胜胜负负也累积不出多少超额收益，反倒是大周期一旦选对了，持续持有的获益更高，这就是老话说的“牛市要捂”的道理。

看看大宗商品的长期走势，牛熊持续时间都在10年以上，拉长来看，小周期真的是无所谓的事情了。

所以面对一两年的投资胜负不要太在意，这是一个长跑，保持良好的心态，持续对大周期进行审视，赢家是在最后才出现的；

最后一个层面，完整的康波周期是50多年，基本上人生只有一次，最多两次机会（能做空的话机会更多一些，但做空是更困难的学问，这个我们后面再说）。

当你终于看清大周期的方向时，很多时候都已经错过了最佳机会，这就是人生的艰难之处。

所以我一直相信，很多成功人士，只是冥冥中的幸运儿，凑巧站到了合适的地方。

既然人生让人如此唏嘘，就不要把投资的结果看得那么重，得之你幸，失之你命，照顾好自己和家人才是你一生中最重要的投资！

投资的特点，是周期性的，如同一次次的轮回，而投资的魅力，则在于他的不确定性，这更像是人生的无常。

理解这些，你就能体味，投资是一种对人生的反思，和对人性的修炼。

最终你需要达到的境界，是克服掉贪、嗔、痴，实现内心的宁静。

所以即使你将来不以投资为职业，理解他，也是能终生受益的。

扯远了点，我们还是回到具体的周期划分上来。

从爸爸所处的时代来看，我个人的看法是：2013年已经度过了长波衰退阶段，经济下滑趋势已止，但危机似乎依然伺伏；

引领型的新技术正在孕育，但能否已经到达爆发点，推生出新一波的繁荣还有待观察。

总体而言，大周期仍处于低位震荡的格局内。

2014.4.3

（二）需求为王

给ETEN的投资书

在上一节里，我们谈到了每轮大周期都有一个或几个新技术和新兴产业的崛起，这一节里我们再进一步，讨论一下这些新技术或新产业的内涵是什么。

其实任何新产业所提供的都是同一种东西：需求。

在人类社会摆脱农业时代后，需求就成为了所有经济体最核心的驱动力。

随着劳动效率提高，如果总需求保持不变，全社会对劳动力的需求就会降低，失业就会产生。

所以在满足温饱后，所有经济体的最初工业萌芽都是纺织业，它吸纳多余的农业劳动力的同时创造对穿着的需求。

然后是铁路、汽车、互联网。注意一下，所有具有引领新一轮长波周期的新兴产业都有一个特点：贡献巨大需求的同时，不对传统需求产生过大冲击。

比如，纺织技术，他提供穿着需求，但对饮食需求没有冲击，这种新产业对全球经济的景气拉动就非常大。

从这个角度来看，现在风靡全球，销量大的吓人的iphone就不是新产业，因为他直接替代了其他品牌的手机，对全球的总需求贡献并不大。

而tesla算不算新产业？我觉得可以算半个，因为汽车总需求量可能没有提高，但锂电池产业链比发动机和变速箱庞大。

生物医药呢？肯定算，如果能延长人类平均寿命，就直接提高了所有的基本需求。

再说个八卦一点的，2013年正式完蛋的铁道部巨贪，刘志军，纯粹从经济学的角度来看，此人可以算得上是中国的十河信二了（日本高铁之父）。

在他的野蛮推广下，中国高铁产业有了一波狂飙突进的发展。

而这个，绝对是提高社会总需求的技术（基本上提高总需求的技术，在满足衣、食、住这三大需求之后，就集中于物流、人流、信息流的传递上了），所以100年后，如果评选百年内贡献最大的中国人物，他入选的希望可能比那些把他抓起来的人还要高很多！

到底下一波长波上升的引领技术是什么，现在我也没法断言，但是，他很可能已经出现了。

要找到他，除了时间来给出答案，只能是不断试错和验证。

不过很明确的一点，从过去的投资历史来看，如果引领型新技术真的进入爆发点了（爆发点就是进入大规模推广的前夜，这是投资中很重要的一个因素，简单的说，就是投资的时机。

正确的方向，错误的时机，也是无法获得回报的。

比如，生物医药肯定是引领型新技术，但是不是在爆发点上？似乎现在没这个证据。

相反的，电动车可能只能算半个，但是连传统的汽车巨头都开始大规模推产品了，因此他肯定是到爆发点了。

这些都需要你去分辨和观察），并且被你正确地找到了，盯住他进行投资，就可以在未来十数年里获取你难以想象的投资收益！

通过新兴产业获取需求当然是最美好的，但是很遗憾，技术的革新却不是想要就来的。

如果全球总需求停滞，有什么办法能抵御劳动效率提高带来的劳动力富余么？答案是有的！汇率就是各国抢夺需求的一个很重要的工具。

货币贬值可以使本国的商品出口更容易，因此各国一有麻烦就想着要贬，然后其他国家就会一起来对他吐口水。

比较典型的就是2012年末开始的日元大贬值，欧洲、美国、中国群起而吐之，最后也没把小日本淹死。

其实这事说起来是很好笑的，我们可以看得更早一点，从美国次贷危机（这里基本是这轮长波周期的顶点）之前看起，2007年10月，1美元大约兑116日元，0.7欧元，7.5人民币。

而现在大家痛骂日本没节操的结果呢？1美元大约兑104日元，0.72欧元，6.2人民币。

所以相对来说，日元在一年内贬值30%之后，他对美元和欧元都还是升值的，美欧有什么资格去批评日本？

人民币倒是相对日元升值了10%，但是要知道，2007年之后中国可是钉住美元一起贬值下来的，五年之后日元贬值了30%，才达到现在这个水平，所以我们是已经占够了便宜的！

好了，笼统地讨论需求还是属于比较空的定性方法，他非常不精确，在时点上的把握也非常差，基本上不能直接用来指导投资。

但是他能培养你从事物的本质看问题的习惯，帮助你建立大的思路。

2014.4.8

（三）权力的滋味

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如果你将来进经济类院校学习的话，你就会学到的，凯恩斯主义对权力阶层的主要贡献：乘数效应。

宏观经济学其实是有多种流派的，什么货币、理性预期、凯恩斯主义、哈耶克，但是不管你走到那里，你学的最多的肯定是凯恩斯。

这其实非常像战国时期的诸子百家，并不是墨子、老子之流不够牛X，只是因为儒家思想更符合统治阶层的需要，所以最终是儒学独霸了天下。

凯恩斯也一样，他的理论就一句话：政府可以通过乘数效应创造出“需求”！

从实际应用的结果来看，无论自由主义的各种解说如何  诟病，凯恩斯的“乘数效应”无疑是客观存在的。

但是，学者们争执于货币也好、理性预期也好、粘性也好，终归过于单纯。

而富有的人与普通人的消费倾向是不同的，这种结构变化就足以使乘数效应的作用被弱化。

最终我们就会看到，财政政策对于社会总需求的拉动作用越来越弱，而政府为实现经济目标所需要动用的预算只能越来越大，负债也越来越高，最后陷入财政危机。

分配不公对总需求的影响到底有多大，这是一个很难量化的问题。

但另外一个相对严肃的类似证据也指出了这个方向：很多年前爸爸学计量经济学时做过一个研究，当时对投资和消费进行分析，发现中国的消费与发达国家存在明显区别，他并不像教科书里描述的那样，是稳定的。

相反，他的增长率很不稳定，而且他与人均收入、人口总量等变量的关联度都不大，反而是与投资有极高的相关性！

为什么？就是因为投资的高峰对应了政府干预的高峰，政府干预的高峰对应了腐败与分配不公的高峰，这些高峰推动的公款消费和腐败消费直接把猪给拉上了天！

用爸爸现在所处的时点为案例，做一个政策点评吧。

要维持社会总需求的稳定，就需要配合其他政策来刺激正常的消费，弥补公款消费和腐败消费的缺失。

比如，反腐如果能降低政府开支，是不是可以考虑减税？或者是把省下的预算投入到更多新的支出项目中去？

不过小微企业的定义是年纳税额6万元以下的企业，这回不过是扩大到了10万元而已，这力度距离有效降低全社会税负比率可真是差远了去了。

其实所有政策最终都只能是各权利阶层博弈的结果，所以政府的最终选项，只能是新的支出项目，比如现在谈得很多的棚户改造、铁路、京津冀。

权利的滋味一旦尝到，谁还能放下呢？

2014.4.9

（四）野蛮人的足迹

给ETEN的投资书

你还记得吗？在一开始，我就说过，投资之前要学习的经济学知识主要是周期与历史。

周期我们已经讲了很多了，可为什么需要历史？因为我们要去寻找野蛮人的足迹。

2013年，中国爆发了一次反日游行。与以往的反日游行一样，示威者总是要砸一砸日本品牌的汽车的。

一位倒霉的车主想要阻拦这些野蛮人侵害自己的财产，结果一个壮汉抡起了手里的铁锁，狠狠地砸在了他的头上。视频里传出的那声钝响真是让人不寒而栗！

经济的世界里也有野蛮人，他们也一样孔武有力，能操控传媒、能引导预期、能扭曲配置，你也永远不要试图站在他们面前阻挡他们前行的脚步。

所以你一定要了解他们，从他们的历史行为里找到他们的行动模式，这样你才不会被滚滚的人流践踏在尘埃里。

还是以现在的时点为案例吧。2008年，为了抵御美国次贷危机对我国的冲击，中国推出了四万亿刺激计划。

当时基本上各地报出来的投资项目都会得到批准，算是创了我国财政刺激的历史记录了。

到2013年，逐渐开始有声音反思批评四万亿，而到今年，这种声音似乎已经成为了大家的共识了。

于是，学术界和投资界的论调都开始向另一个极端发展，那就是反对一切财政扩张、反对放松地产调控、反对货币政策放松。

结果昨天定向下调存款准备金率了，这些人全傻了眼。

有的人开始谩骂，有的人大呼这也没用救不了中国。这些人其实都是一个毛病，他们都不了解历史，不了解野蛮人。

经济学里有一个名词叫做“出清”，意思是价格从泡沫状态跌回到正常状态。

一般我们都认为，每一轮周期的顶峰必然是泡沫化严重的，然后一定要经历泡沫破灭，价格出清，为下一轮新周期奠定好基础，然后才能进入新一轮周期。

但是，价格出清的过程是非常悲惨的，基本上没有任何政党愿意接受这种局面。

包括一直以自由为口号的美国，他们在2008年也出手拯救了贝尔斯登，随后虽然又放任雷曼破产，但到最后不也一样不敢乱来了，要推出史无前例的QE计划来救市么？

所以，在2008年世界经济一片恐慌，各国都开始疯狂施救的时候，中国推出四万亿计划是无可厚非的。但是，你必须要理解野蛮人的行为特点。

中国政治结构的特点是：

有了这些特点，我们就可以看到野蛮人在历次调控中的行动轨迹了。

基本就是：没有任何保护措施的压泡沫——泡沫出现破灭迹象——继续盲目施压——经济陷入萧条与恐慌——饮鸩止渴式的救市——更大的泡沫。

回顾一下我们的“四万亿”是不是这样。2007年全球泡沫泛滥，物价飞涨，中国开始宏观调控。

当年夏天，美国次贷危机浮现；2008年3月，美国出手拯救第五大投行贝尔斯登。

6月10日，中国继续提高准备金率1个点 （一般每次提高0.5个点，但在当时内外部环境已经明显恶化的背景下，破例提高1个点，实在不知道是如何决策的）；

2008年底，四万亿计划，基本有上报的投资项目就批，催生出大量重复建设、无任何还款能力的项目；2013年，新一轮调控正式开始。

如果不去分析过程和历史，我们可以简单的说，“四万亿”是千古罪人。但是，放到当时的环境下，我认为“四万亿”并无过失。

真正的缺陷在于野蛮人的一贯模式。

“四万亿”的错误主要是两个：

当今年很多人都在兴奋地叫嚷，要把调控进行到底、要彻底刺破泡沫的时候，我却真心觉得，再继续这样下去，放松又不可避免了。

调结构，对于当今正面临产业升级的中国，当然是无比伟光正的英明决定，但是缺乏对细节的关注，自上而下的行政式调控一定会触碰到危机的底线。而到那个时候，就是泡沫再一次膨胀的契机。

好了，有的事情不是我们这些草民应该多操心的。

你只需要记住，投资是与经济周期相关的，经济周期的运行节奏是会被政府政策所干扰的。

最后，对于政策，不要去考虑他应该会怎么样，而是要考虑他的习惯和模式是什么，然后顺着野蛮人的足迹去寻找投资的方向。

2014.4.18

（五）泡沫化生存

给ETEN的投资书

我们在上一节讲到了，调控反复陷入矫枉过正，导致泡沫累积越来越大逐步失控。

这一节，我们就讲一讲这一现象的症结到底在那里。从我个人的观点来说，我认为根本原因是我们对于泡沫的态度。

从全球历史上少有的几次经济泡沫破灭的情况来看，确实对经济、对民众生活、对政局稳定产生了极大的冲击。

所以一说起“泡沫”，所有的政党都是比较反感和警惕的。但要知道，曾几何时,“通货膨胀”这个词也是一个人人厌憎的贬义词！

而现在，普遍的观点是：通货紧缩对经济的伤害更加严重，适度的通货膨胀反而是一种最佳的经济状态！

如果我们把“泡沫”定义为杠杆度的话，要完全消除泡沫，就只有一种办法：银行恢复100%准备金制度（还真有学者建议这个！奥地利学派的一个观点！），甚至禁止一切借贷行为！

这基本上就直接回到公元前的金融时代了。

你看，没有了杠杆，就没有了风险，但同样的，经济的退步程度也是无法想象的。

让我们转化一下思路，为什么我们要对“泡沫”如此仇视？

今天，有很多人爱说“压泡沫”，甚至“主动刺破泡沫”，可是如果泡沫本身就已经是我们生活中的一部分了怎么办？

为什么我们不能说“稳泡沫”？要知道，到目前为止，还没有那个国家和政府能够精准把控泡沫，能够在泡沫即将破灭的时刻及时预警，并恰到好处的放松。

既然没有这种技术，那么“压泡沫”甚至“刺泡沫”的想法本身就是非常危险的事情了。因为一味的施压，泡沫总有撑不住的时候。

如果到时又承受不了幻灭的风险，自然就只能亡命施救了，而施救也必然是一种过量行为（过量是一种必然，这涉及到适应性的问题，后面详细说），所以结局是怎样的就显而易见了。

那么，怎么样去“稳泡沫”？

我的观点是维持平稳且适度的货币增长。平稳，是为了稳定市场的预期；适度，是为了避免泡沫继续泛滥。

当泡沫本身增长出现放缓时，一段时间的通货膨胀就能够完美地化解所有的泡沫了。

当然，这种模式是需要时间的，而可惜的是，政治家们永远都是最缺乏时间的。

现在有一种思潮，就是中国过去投放了天量的货币，M2/GDP已经全球最高，这是泡沫的根源，所以要解决当前的问题，就要收紧货币，不能增长太快。

这种观点其实是有很大问题的。我们来复习一下最简单的古典经济学知识，

你看这个方程，如果有两个经济体，总产出相同，但一个货币总量远高于另一个，会有什么结果？

既可以是物价远高于另一个，也可以是货币流通速度非常低。

换句话说，不同的经济体之间，如果货币流通速度差异很大，M2/GDP这个指标出现很大差异就是完全合理的！

事实上，现实生活中也确是如此，德国、日本的这一指标都曾接近或超过200%，而世界各国的差异非常大，美国只有80%左右，发达国家平均在150%左右,所以这个指标根本无法衡量泡沫的风险度！

再进一步，一个预期稳定的金融环境下，货币流动速度一般是比较稳定的。

所以这个方程如果要保持动态平衡，货币总量的增长率就应当与物价和社会总产出的增长率相适应。这就是我前面说的适度的货币投放。

从我们当前的数据来看，2014年1季度GDP增长7.4%，加上2个多点的通胀，货币投放的增长略超过10就可以满足。

而上周人民银行公布的数据显示，3月末M2和M1分别增长12.1%和5.4%。M2似乎问题不大，但M1就实在太低了！

要知道，M1和M2增速差的变化主要是由于货币供应、消费信心、企业资金流的变化所导致。

当前这种极低的M1增速与极大的增速差已经对经济产生了严重的挤压。套入到费雪方程，当前的M1增速已经无法适应物价和社会总产出的增长，要使方程两边平衡，只能是货币流通速度发生突变！而货币流通速度的突变则预示着预期的不稳定，甚至金融动荡……

其实关于M1与政策的关系早有人研究，有个年轻的券商研究员，著名的网络红人，罗毅，他曾经写过一篇《M1定买卖》，其实就是描述这种M1变化与政策转向的关系。

不过可惜的是，这个经验理论对投资股市基本没有可操作性，而这篇颇具洞察力的文章也成为了他近年来的顶峰之作。

另外，社科院的尹中立、人保资产的黄祖斌也都提出过M1和M2增速差与政策及股市之间的关联。

好了，不知不觉在这一节耗费了太多时间，我最后要告诉你的是，在经济的世界里，是没有正义审判一说的，我们永远只能向前看，去考虑怎么解决问题,而不是推卸责任，责难过去。

如果“次贷泡沫”是一种罪孽，那么放任雷曼破产可以算是维护正义吧。可是为了这正义最后反而要付出更大的拯救代价，并承担更大的恶果！

“四万亿”也是一样，他存在着一些错误，可是因此就应当让中国走向崩溃，完成所谓的“出清”，才算是天道昭昭么？

如果真的有这样一天，已经在泡沫中受害的人也很难从崩盘中获益，而更多的普通民众却会在崩盘中饱受摧残。

那些总想要恢复“正义的初始状态”，把泡沫刺破的人，其实无非是错过了上一轮的泡沫膨胀，臆想着要重来一次，践踏着众人的尸体与鲜血去抄底而已。

这种白日梦其实就是守株待兔、不劳而获的高端技术版，偶尔想想可以，可千万别认真。

而泡沫其实已经是现代金融不可或缺的润滑剂，不管你爱他也好，恨他也罢，他注定要一生陪伴着你，不离不弃。

既然如此，为什么不能学着适应他，对他宽容一点呢？

2014.4.21

（六）流动性与适应性

给ETEN的投资书

上一节里我们将到了M1、M2，这就是最常用于衡量货币投放规模的指标，同时也是做股票的人非常关注的流动性指标。

回忆一下费雪方程，如果流通中的货币总量增加，在短期货币流通速度和社会总产出还来不及发生改变的情况下，就会导致物价上升。

事实上，资产也是一种商品，物价上升当然也就包括了资产价格的上涨。

所以， M1和M2的增速，就可以作为一个推断股市涨跌的先行指标。

注意，这里的说法和上一节是不同的，这里的含义是M1、M2增速越高，流动性就越充足，对股市就越有利，而上一节则是说当M1、M2增速高到了某个极限值时就可能发生政策转向。

所以，对这个指标的全面解读应当是这样的：M1、M2增速围绕着一个均值波动，当高于均值时，流动性宽松，有利于股市上涨。

但当突破一定极限值时，经济会有过热迹象产生（通货膨胀过高），因此配合通胀、投资增速等指标，可以预判政策转向的可能性，从而及时转变投资策略。

但是，M1、M2增速存在一个很大的缺陷，就是时效性很差。这个指标每个月才披露一次，而且是月中披露上月数据，因此时滞性很严重。

于是，有人把新增贷款作为一个替代性的指标。

这个指标虽然也是每月披露，但中国的银行体系，工、农、中、建四大行就占了接近40%的贷款量，而这几个银行的周数据经常可以被提前获得，从这个数据就可以大约估测当月的总体贷款规模。

恩，2010年以前我就是看这个数据的，结果也很坑爹，那年中国的货币政策基调其实是明紧暗松，调控的口号喊了不少，新增贷款规模也貌似控制住了，但信托、银行理财产品、委托贷款等表外业务大力发展，社会融资总量（这个数据2011年首次开始披露）急速扩张。

结果是流动性泛滥，新增贷款指标却很紧，我傻呼呼的做了一年空，最后排名垫底。

妈的，说多了都是泪啊！ 其实更好的指标当然是有的，价格是由供需决定的嘛，要判断供应，看价格不就好了！

银行间的短期回购利率，数据每天都有，木有时滞，无视任何表内表外结构问题，实在是童叟无欺的良心指标啊！有木有！

2010年那会儿，利率上升微弱，正好反映了明紧暗松的政策基调！2011年利率上升明显，老爸继续坚持看空，终于熬出头喘了口气啊，妈蛋！

不过数据天天都有也不一定是好事，利率有时候在短期内出现过高或过低的现象，只要不是长时间持续，他的实质性作用就不大，而这种短期的变化就成为了一种噪音。

当你面对股市的K线图时，本来是想要寻找到一个先行指标指引方向，结果最后演变成了要面对先行指标的K线图，寻找一个更加不可预测的变量的方向，这可真是一种黑色幽默啊！

在观察流动性的过程中，有一个非常重要却基本没见有人讨论过的问题：适应性。

你记不记得，在上一节里我说政府的政策转向一定会出现用力过猛的情况？其实就是这个适应性的影响。

适应性是一个广泛存在的行为学概念，你可以把他看成是一种习惯，或者是一种惰性。

他的特点就是我们总是安于当前的状况，不愿意做出改变，因此在外部环境发生变化时，我们总是倾向于反向调整，以抵消外部冲击，恢复既有状态。

举个简单的例子更容易理解这种现象。当经济环境不佳的时候，企业一般都会面临资金紧张，周转下降的局面。这时候，货币政策放松了，企业就会发现以前拿不到的贷款现在可以申请得到了。

但是，企业拿到钱后会立刻投入生产么？一开始肯定是不会的，刚刚熬过资金链紧绷的日子，企业肯定会提高流动资金的比例，最多少量试探性地投入生产，所以在整个宏观上的表现就是流通中的货币流转速度降低了。

回到费雪方程来看这个问题，当货币政策刚开始放松的时候，货币总量M的投放开始加速，但相应的货币流通速度V却开始减速，最终这种宽松政策就变得如泥牛入海，一点作用也看不见了。

而政策在刚开始转向时，一般都是一副羞羞答答、欲拒还迎的死样子。动作方向也不明显，幅度也不大，刺激效果也就更没影了。

这时候，一群看热闹的再一起哄，七嘴八舌地说着没戏，咱马上要完蛋。终于乱了手脚，把心一横，大剂量的十全大补丸也就甩出来了。

所以，宏观调控最后必然是要走向矫枉过正的。这不是那个政府的问题，而是金融行为学的内在特点决定的。

因为你根本无法判断，政策刺激的无效到底是因为力度过小，还是因为适应性吸纳了冲击而造成的效果时滞。在犹豫与迟疑中，最后用力过猛基本上是一种必然。

回到股市里，在我们观察流动性指标时，也会有同样的现象。

比如，完全一样的回购利率，在不同时期有时候是牛市，有时候是熊市，这是为什么？就是因为适应性会吸收或者释放流动性！

从过去的历史经验来看，7天回购利率在2.5到3.5之间时是比较正常的波动区间。在股市赚钱效应明显的时候，即使资金逐渐紧张，回购利率超过3.5以上时，场外资金也会不断涌入，继续推升市场的。

因为股市的流动性只是全社会流动性的一小部分，全社会流动性紧张时，并不能排除股市这个小池子出现结构性的水流上升。

所以，在牛市里，如果回购利率偏高，但只要不是长时间极端高的情况（比如长时间接近甚至突破4，当然这是经验数据，你以后面临的市场也许已经改变了，需要你自己去总结观察），就不要太担心流动性紧张的问题。

相反的，如果市场本来已经跌入熊市，别说回购利率高于3，就是短时间跌破3效果也不会大。

从过去的大牛市触发的情况来看，普遍是要出现跌破2的信号才会见底，这时候的流动性才可以说是足够扭转下跌趋势的宽松。