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作者:红周刊

来源:红刊财经(ID:hkcj2016)


他是查理·芒格的合伙人、是查理·芒格所说的“一生中三个最成功的投资之一”、是外界盛传的芒格衣钵的传承者。他就是李录,美籍华裔投资家、美国喜马拉雅资本创始人及董事长。


今年5月份,《红周刊》报道团队远赴美国奥马哈对伯克希尔股东大会进行全程报道,并于奥马哈时间2018年5月6日下午对查理·芒格先生和李录先生进行了长达两个小时的深度专访。之后,又于北京时间6月14日对李录先生再次进行补充采访。


与芒格先生合作15年的李录感慨,芒格先生对他最大的影响就是出世和入世的完美结合。芒格先生和巴菲特先生对工作有极大的热情,而且淡泊名利。在李录看来,他没见过单纯以赚钱为目的的人会创造出超凡业绩。


李录一直关注着中国的投资机会,他和芒格一起在中国投资已经有15年。他认为正处于转型交合期的中国,价值投资将扮演重要角色。


芒格先生对自己的最大影响:

出世和入世的完美结合


《红周刊》:您一直称芒格先生是您的人生导师、投资伙伴和良师益友,芒格先生信任您、投资您,并毫无保留地跟您交流投资中的问题。您自己也曾感慨,您和巴菲特、芒格先生的机缘巧合,即使是莎翁在世也勾画不出这样戏剧化的篇章。现在投资界也一直把您视为芒格先生的“衣钵传承者”,您觉得芒格先生对您最大的影响是什么?


李录:从2003年到现在,我和查理做了15年的合伙人。这15年中,我们的合作一直亲密无间、富有成效。我们的关系亦师亦友,同时还是事业上的合伙人。每次见面,我们都有聊不完的话题,我跟他的家人也处得非常融洽。


查理对我影响很大。我刚认识他时,他已经快80岁了。这十几年来,他经历了很多挫折。由于身体日益欠佳,他停止了很多以前喜欢的运动,如高尔夫等。此外,他身边的亲朋好友也逐一离世,对查理来说,最大的打击莫过于和他相濡以沫50多年的太太南希在2010年的离世。在随后不到一年的时间,他又因为一次意外事故眼睛完全失明。在这次事故之前,查理有一只眼睛已经失明了。双目失明的那段时间,他还曾一度考虑学习盲文,后来他的右眼奇迹般地恢复了70%的视力。我是眼看着他从一个个的打击中走出来的,他从不悲观和绝望,更没有怨天尤人。查理这样顺其自然、荣辱不惊的态度,呈现出一种完全的客观和理性,用中国人的说法就是天人合一——不以物喜、不以己悲。


这种“出世”的境界,有很多人能够做到,但查理所拥有的另一种境界就没人能够做到了,这种境界就是极其的“入世”。查理对所有问题都抱有好奇和热情,尤其是商业领域的问题。这种好奇和热情一直持续至今,95岁的他,每天的工作时间并不比我15年前刚遇到他时少,遇到感兴趣的书籍和材料,他甚至会一直看到凌晨4点,而且会一口气地看完。


能够对世俗拥有极大热情的人,通常都达不到“天人合一”的境界;而能够达到“天人合一”境界的人,一般对世俗绝对没有这么大的热情。但查理出世和入世能完美结合。整个西方启蒙运动以来的理性、科学、人文、进步等基本精神,在他身上被完整地体现了出来。


所以,查理对我最大的影响就是他所拥有的这种人生境界。我虽然谈不上阅人无数,但我认识的人很多,从来没有一个人和查理这么相像。从来没有!我也希望能够努力向他的思想境界看齐。


单纯以赚钱为目的 

不会创造真正卓越的、超凡的业绩


《红周刊》:芒格先生说过,很多人在模仿和学习伯克希尔,但他们一直没有成功过。您觉得他们没有成功是时间问题,还是他们缺乏芒格先生所拥有的理性、人文、科学、进步这些基本精神?


录:伯克希尔从业绩上来看的确是前无古人,它的成功因素很多。一方面,在伯克希尔做投资的时期,恰逢美国在全球范围崛起,是发展的鼎盛时期;另一方面,查理和沃伦精力旺盛、绝顶聪明,而且两个人都很长寿,具有突出的个性、出众的人品等等。但是这些只是伯克希尔成功的一部分原因。在投资行业中,同样聪明且具备同样机会的人很多,而查理和沃伦与众不同之处就在于,对工作有着异乎寻常的热情,而且虽然他们几十年如一日的努力工作,却又都对个人利益不是特别地看重。


例如,沃伦在接手伯克希尔的时候,整个公司的市值只有一两千万美元。在掌管伯克希尔的50多年时间里,他从来没有发行过新的股票,现在伯克希尔的市值共计5000多亿美元。在这个过程中,查理和沃伦每年只领10万美元的工资,50多年以来一直没有变过。他们既没有奖金也没有期权,更不会大量回购公司股票,阻止其他股东与他们一起成功。他们持有的所有股票,都是用自己的钱在市场上买的。他们以如此之大的热情在工作中全力投入,但在他们身上看不到任何的贪婪,看不到一丝一毫对自身利益的斤斤计较。能将这两个特质结合在一起,是非常难得的。


很多人可能既不勤奋也不聪明,但是很贪婪(笑);而那些勤奋又聪明的人往往希望自己能够得到更多。很多人羡慕并希望复制伯克希尔的成功,但却不愿意去学习查理和沃伦淡泊名利的态度。


很多人恰恰不知道,正是因为芒格和巴菲特先生对于个人利益的淡泊,才成就了伯克希尔长期卓越的业绩。因为只有这样,他们才能比较从容、自然地把握投资的节奏,不受制于任何人。这也就使他们在没有任何压力的情况下,既不会因贪婪导致激进投资,也不会因怯懦而不敢下手。能够拥有他们这种机遇,同时又具备聪明的才智、卓越的人品以及对工作的热情等特质的投资人,在全世界范围内几乎就找不到了。所以从目前看,伯克希尔取得的成绩仍然是一个不太容易越过的丰碑。


《红周刊》:芒格和巴菲特的成功主要还是持续的精神上的超越,在智力、在情感、在个人利益追求的这种精神上的不断的“内圣”,才导致了最后的物质结果。


李录:在某种意义上,可以这样讲。投资本身是对未来的预测,预测确确实实是各种能力综合的结果,预测的表现就是品行的外延。毫无疑问,一个人的品行、知识、心态会影响他长期的投资结果。


芒格和巴菲特先生都希望能一辈子去学习,不想去赚快钱,希望通过努力的工作不断地提高自己,希望对社会负有责任,希望自己的行为给自己带来尊严,给社会带来好处,能够帮助别人。这些对中国人来说可能比较熟悉,因为中国的儒家思想信仰的就是这些。


《红周刊》:我们专访芒格先生时问到,“中国多长时间能够出真正的价值投资大师”,芒格先生并没有直接回答。那么,您刚才提到的“人们可能看到的都是巴菲特和芒格先生的伯克希尔市值在变大,但他们背后淡泊名利的东西关注的比较少”。如果不具备这些东西,即使你在投资的路上走得很长、很远,是不是仍然缺少成为价值投资大师的最核心的东西?


李录:如果单纯地以赚钱为目的做投资,几乎不可能成就超凡的长期业绩。我没有见到过任何单纯以赚钱为唯一目的的人创造出真正卓越的、超凡的业绩。


《红周刊》:芒格先生在接受《红周刊》采访时说,其实大家都注重短线,不注重长线,这个因素导致你成不了投资大师。但除了时间外,修养才是最核心的东西。


李录:互为因果吧。


《红周刊》:那深受芒格和巴菲特先生影响的您,您对自身的投资希望能达到什么样的预期呢?


李录:我自己的目标是希望能够拥有一个长期投资的记录。我现在已经投资了25年,我希望可以再投资25年,甚至30年,越长越好。我也不会盲目追求资金管理的规模,更不追求资金管理的费用。我们公司采取的管理费制度与沃伦、查理早期的合伙人基金是一样的,不收取任何管理费用。我们公司实现收益的前6%都是免费的,只有在超过6%收益的部分,我们才会和客户分享一部分利益。因此,我们不会因为短期利益患得患失,或是激进或是怯懦。据我所知,全球规模相对大一些、或长期业绩比较好的基金公司中,没有一家是这样做的。


知识以复利式增长且速度较快

会促成投资复利增长的加速


《红周刊》:您会以巴菲特和芒格先生的方式,集中投资股票吗?


李录:对,是这样的,基本上是集中型的投资。我们不是有意为之,而是因为投资的关键是投懂的东西,不懂的不做。一个人对一个公司真正懂到能够预测很多年以后的结果,这样的机会其实很少。把一个行业、一个公司真正研究透,需要很长时间,是知识不断地积累、不断地努力的结果。所以一个人一生能够懂的东西是有限的,而这些东西又恰巧因为各种各样的原因导致其价格比较便宜,甚至远远低于它的价值,这样的情况就更少了。因此,当这样的机会到来时,就必须要重仓。重仓后,一块钱就不能同时放在两个地方。结果自然就是投资的集中。


《红周刊》:您会花很长时间去掌握这个公司的完整的信息,那么一个公司从引起您的关注,到最后真正被投资,您都会经过哪些筛选?您说的“时间很长”,有没有一个相对的时间长短?


李录:每一个公司都不太一样,但没有很多年的研究,很难做到掌握这个公司完整的信息。我可能不太聪明,所以用的时间总是很长。可能其他人用的时间会短一些,都因人而异。


但对我来说,真正懂一个行业,弄清楚一家公司,通常需要很多年。但这种方法做投资的好处就在于,知识会不断积累,学到的东西通常不会丢掉,新学的东西会在过去所学基础上产生积累和超越,知识会出现复利式的增长。所以,用这种方式做投资时间越长,结果会越好。知识的积累和能力的积累,如果以复利式增长且速度较快,会促成投资复利增长的加速。


开放的中国资本市场

还需要突破哪些瓶颈


《红周刊》:您和芒格先生在中国已经有15年了,您怎么看当下中国的投资机会?


李录:中国目前正处在一个转型期。经历了约40年的高速增长之后,中国经济进入到一个新型的转折时代,这个时代通常会催生各种各样心理上的不安、焦虑,所以就会造成对前途看得不是很清楚。但实际上,这个转型对中国的前途来说应该是更好的。


从经济本身来说,传统的出口制造等行业转向更多的服务、消费行业,且科技含量越来越高。从整个金融市场来说,股权投资作为中国整个金融活动中最重要的方式,慢慢地改变依赖银行、依赖间接融资的方式。股权融资将来一定会在中国整个金融结构当中扮演越来越重要的角色。中国也会把杠杆真正去掉,这对于中国经济长期增长是非常重要的一环,能使其进入到一个长期的、比较良性的过程。


在这个过程中,市场的主体会逐渐发生变化。传统市场主要是以零售、个人投资者为主,现在开始机构投资者慢慢成为主力,尤其是有耐心的投资者的资金,开始慢慢地进入到市场。国外的长期的、更有经验的职业投资者也开始慢慢地进入到中国市场。


这个变化在美国是发生于上世纪70年代后期。在70年代中期以前,美国资本市场也是以零售和个人投资者为主,赌博性质的交易广泛存在。70年代后期发生了重要变化,这个变化始于养老金开始成为必需品,公司或者个人被强制要求有储蓄,强制储蓄政策使机构投资开始崛起,市场主体在之后十年、二十年里慢慢发生根本性变化。今天美国市场主体是机构投资者。虽然机构投资者不都是长期投资的风格,但相对于个人投资者发生了质的变化,价值投资理念慢慢被更多人接受。


所有的事情都是一个长期的过程,如果时间放得长一点,眼光放得远一点,就会看到这样的时期是给优秀的、有耐心的、长期的投资人提供了非常好的投资机会。


《红周刊》:今年6月份A股正式加入了MSCI,中国资本市场开放的速度也越来越快,您觉得在这个过程中,中国资本市场需要再做一些什么改革来去突破瓶颈,才能让国际资金投资更加顺畅,并能够更好地保护国内和国外的股东的利益?


李录:6月份是外资进入中国资本市场的开始。过去几年,中国政府有几项重要的举措,使外资在国内市场的投资变得非常便利,如沪港通、深港通、MSCI都是改革的直接反映。


另外,从今年开始,还有一项影响深远的改革,就是金融服务行业,包括金融投资行业、资产管理行业的管理股权对外资的放开。


你刚才问,还有哪些改革可以做,让市场投资更加顺畅呢?


我觉得监管方面国内还需要和国外有类似的连接、有共同遵守的管理方法,这些方法能够和主要的市场例如香港、纽约、伦敦互相连在一起,尤其是关于退市、涨跌停板等。让注册制哪怕是中国特色的注册制逐渐地落地,优秀的公司能够被引入、或者请回到国内的市场,然后让国内外更多的机构投资者慢慢地变成投资的主体,那么中国资本市场就会在下面的几十年里进入一个良性的循环。我觉得目前国内在金融领域的反腐工作做得非常好,让这个市场真正实现良币驱逐劣币。


另外,刚刚提到的直接的股权融资正扮演越来越重要的角色等,我觉得这些改革不仅对中国证券市场,还对整个经济体制的改革都具有非常深远的影响。


未来20年

中国的投资机会在哪里


《红周刊》:您觉得在未来20年,您一直关注中国资本市场的机会,您觉得会把眼光放在什么样的上市公司上面?


李录:中国有优秀的公司,就会有优秀的投资机会。今天的中国在各个行业诞生了一批又一批优秀的公司,这些公司不断地崛起发展,为投资人带来越来越多的投资机会。


《红周刊》:在过去50年,美股市场给投资者带来超额收益的都是与人们“吃喝拉撒”相关的股票。最近10年亚马逊、苹果这种科技类公司开始发力。那么,您认为中国的资本市场会复制美国这条路吗?


李录:在我的《现代化十六讲》中提到,中国还处于2.5文明的过程,是在发展中国家的晚期、发达国家早期的过程中。在这个过程中,消费、服务会变得非常重要,在这两个领域中会产生非常优秀的长期保持竞争优势的公司。


同时在互联网时代,中国几乎是跟世界同步的,比如腾讯、阿里各有千秋,都有自己独特的创造,在某些方面美国的同类公司也自叹不如。中国突破了支付的瓶颈,很多东西(比如共享)如果没有简易的支付手段很难实现。还有一些其他公司,像今日头条等,已经走到了美国的前面,当然每个公司(的成功)都有自己独特的原因,我就不一一去谈了。


市场经济是一个非常奇妙的东西,当经济发展到一定程度的时候,它就会自动创造出一批优秀的伟大的公司。


很多在美国发生过的事情,确如芒格先生所说可能会在中国重复,但也不是简单的重复,投资说简单也不是想象中的那么简单,还要经过自己不断地努力和学习。找到这些公司最重要的——还是要承认自己能力的边界,要脚踏实地,具体公司具体分析。


我不会做大的完整的预测,这也不是我的投资风格。这些对于投资收益无意义,反而会帮倒忙,会让你进入先入为主的状态。脚踏实地,一家公司一家公司地去分析。但是从大势上讲,美国经历过的事会在中国重复,中国也会产生自己独特的优秀公司。互联网公司中也确实会产生伟大的公司。


《红周刊》:腾讯这样的公司您一直关注?


李录:所有这些优秀的公司我们都会关注,但芒格先生、巴菲特先生和我从来不在公开场合讨论具体的公司(笑)。


把中国看作大股票

分析寻找优秀公司的投资价值


《红周刊》:接下来是否极泰基金总经理董宝珍先生带来的一些自己的思考。首先是,职业投资人作为投资人最大的挑战为何是自身的动物性呢?


李录:很多职业投资人在实践中有很多很多的实际经验、很多的教训、很多的真实感受,对某些方面的理解也比较深、比较透。优秀的投资人确确实实地需要有自己的知识和判断,而不是跟从其他人的看法。对人这种社会动物来说,投资是多少有些反人性的。我们的证据、逻辑对不对很重要,别人是否同意我们的看法,没那么重要。但作为一个社会动物来说,能不能合群更重要,个人的看法有时候不那么重要。所以从这个意义上讲,优秀的价值投资人确实具备一些反人性的特点。


《红周刊》:投资人要有修心能力,也就是芒格先生说的“做好人的能力”。那么,财富是否并不来自于纯粹的客观企业,而是来自于大众的情绪以及大众情绪不能够理性客观而自己能理性客观呢?


李录:一个公司的价值来源仍是公司本身带来的,公司未来存在的所有年份里面能够为所有者、为股东提供的自由现金流的贴现总和,就是公司真正的价值。


关于未来自由现金流的判断,仁者见仁智者见智,客观上不是特别确定。而主观上,人因为受到或贪婪或恐惧的情绪影响,会把未来的理解扩大化,让判断变得非常极端。兴奋时、贪婪时,会觉得未来可以无限的好或无限的坏。再加上人是社会动物,会互相影响,会让这种变化在某些特殊的情况下走到极端,当变化走到极端,变成极端的错误时,确确实实会给那些具备独立思考能力的人创造一些机会,这个机会就是赚价格回归价值的钱。


但财富可以理解成有两个来源——一是价格回归价值,另一个是价值本身长期不断增长所创造的价值。


价值本身不是固定的,比如很多国内职业投资人都比较喜欢、也比较理解茅台,茅台每年产生利润的能力都在增加,这为公司未来自由现金流提供了更大的增长动力,所以茅台的价值一直在增加。所以从短期看,财富来源很大意义上取决于你的价格向价值的回归,因为支付的是价格,得到的是价值。当价格特别低于价值时,回归本身确实可以给你创造一定的财富,短期看尤其如此。但长期看,实际上价值真正的来源还是公司本身价值的增长。


我再举例说明,如果把中国当作一只大股票,40年前中国的财富是什么样子?吃穿都犯愁。而40年以后中国的价值呢?不用去具体算都知道,肯定比40年前增加了很多。那么,40年前买了中国大股票的投资者,因为在很低的价格买了,首先得到的肯定是价值的回归。但价值本身是一个动态的概念,40年前的价值和现在完全不一样,如果你40年一直持有整个中国大股票,那价值来源主要是40年来中国经济增长产生的价值。


长期来讲,投资人投资公司得到的回报,会无限地接近于这个公司本身的资本回报率,也就是本身投资的资本回报率。公司会把自己的钱和挣到的钱不断地投入到新的项目里面去,盈利能力不断地增加。当初买的时候价格相对来说低于价值,如果低得很多,在开始几年的时候,你的回报率会大约超过公司本身的资本回报率,如果时间足够长,最后你的资本回报率就会与公司本身的资本回报率无限地接近。


还是以中国作为一只大股票举例,如果你当年买的价格是40年前中国价值的一半,那价值回归时已经赚了很多的钱了,可这个价格回归价值的差别和40年来中国的财富增长、中国经济发展创造的巨大价值比起来,就没那么重要了。


因此,短期来看,人性的东西是有用的。但长期来看,最重要的是对未来预测的本领。找到真正优秀的公司,能够长期有优异的、高于平均的资本回报率的公司。你投资这样的公司,且以相对低廉的价格投入,就会在很长的时间里面得到非常优秀的结果。


《红周刊》:中国的资本市场特别体现高波动和极端性,好的公司股价在多数时间都不按合理价格存在,低估时好处理,但有时会大幅高估。比如,本来值20倍市盈率,有时候可以在40倍市盈率上持续存在。面对一个优秀的,有长期未来的好公司,但是出现了明显的大幅高估,这时,怎么办比较恰当呢?


李录:每个人的做法都不太一样,一个公司的投资机会很大程度取决于机会成本,有没有更好的机会去获得更好的回报。一般来说,价格越高,预期回报就越低,价格越低,同一个公司,预期回报会更高一些。价格过高,就要考虑到机会成本现在也提高了,因为可能投资别的公司收益会更好,这时要做一些自己的计算。


《红周刊》:要进行机会成本的比较。


李录:对,用机会成本的方式去思考,自然会得出比较合理的结论。


以投资为基础

期望为中美两国文化交流做贡献


《红周刊》:如果职业投资人想做得更好,取得希望的成功,资产管理者应该有什么样的精神特质呢?


李录:仁者见仁智者见智。每个人在修行的道路上都会有自己的体验和看法,作为职业投资人,在投资领域做下去之后,若干年之后也会有不同的体验,也有机会跟更多的人去分享。我觉得人活着,就是要做一个有建设性的人,对别人有帮助的人,而且不要对自己的利益太贪婪。


我个人的体验,在投资当中,最重要的是比较客观理性,此外,理性是投资人需要终身修炼的一个特质,优先于对一个公司基本面的研究。正如芒格先生所说,理性比知识、智力更重要。第二就是对知识的诚实要有比较深的理解,也就是英语intellectual honesty。知之为知之、不知为不知,投资就是要做真正懂的东西,对未来真正可以预测的东西,要比较诚实地去决定哪些知识是不太懂的,哪些知识懂了一点点不足以去预测未来,有知识的诚实的态度是非常重要的。


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