玉米期权交易手册：发展脉络、合约解读、交易规则、操作策略

一、玉米期权发展脉络

1.2018年6月11日玉米期权立项申请获批

2.2018年6月15日开展玉米期权仿真交易

3.2018年6月15日玉米期权合约以及做市商规则征求意见稿

4.2018年12月28日玉米期权征询意见稿

5.2019年1月21日玉米期权标准合约公布

6.2019年1月28日玉米期权上市

二、玉米期权标准合约

1、合约标的

同2017年国内上市的豆粕期权、白糖期权一致，大商所的玉米期权同样是以期货交易所的期货合约作为期权标的。也就是说，玉米现货是玉米期货合约的标的，而玉米期货合约则是玉米期权合约的标的。

2、交易代码

玉米期权的交易代码与已上市的商品期权命名规则一致，交易代码中体现了期权的合约标的、期权类型（看涨期权C、看跌期权P）、以及期权的行权价格，我们以"C1901-C-1800"为例进行说明，其交易代码如下：

而区别看涨期权与看跌期权的标志，就在于C与P，如下：

3、行权方式

与已上市的农产品期权相同，玉米期权属于美式期权，在到期日之前任意时间买方都可以提出行权申请，而这有别于今年上市的铜期权。通俗地讲，欧式期权如同电影票一样，只有在电影开始的时间才能去享受影音盛宴，而美式期权如同蛋糕券，在指定时间之前任何时候都可以进行消费。铜期权及50ETF期权属于欧式期权，而豆粕期权、白糖期权及玉米期权则属于美式期权。

4、交割方式

目前，国内的商品期权（豆粕期权、白糖期权及铜期权）均采用实物交割的方式，而50ETF期权则采用现金交割，我们即将上市的玉米期权，同之前的商品期权一致，也为实物交割。那么问题来了，什么是实物交割呢？假设你现在持有玉米看涨期权，同时希望行权，在你申请行权之后，在你的账户中就会出现一张玉米期货合约的多单，而在期权卖方的手中，则会出现一张玉米期货合约的空单。所以你要注意啦，当你申请行权的时候，一定要保证账户中的余额高于期货保证金的门槛。

5、开户方式（详情可以咨询小师妹哦~）

（1）个人客户：

开通期权交易权限前5个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额不低于人民币10万元；

具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试；

具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易成交记录；

具有交易所认可的期权仿真交易行权记录；

不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期货和期权交易的情形；交易所要求的其他条件。

（2）一般单位客户：

开通期权交易权限前5个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元；

相关业务人员具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试；

具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易成交记录；

具有交易所认可的期权仿真交易行权记录；

具有参与期权交易的内部控制、风险管理等相关制度；

不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期货和期权交易的情形；交易所要求的其他条件。

7、玉米期权交易注意事项

（1）挂牌合约月份

首批上市交易的玉米期权合约月份为2019年5月、7月、9月、11月和2020年1月，对应的标的期货为C1905、C1907、C1909、C1911和C2001，共5个期权合约系列。

（2）挂盘基准价

交易所根据BAW美式期货期权定价模型计算新上市期权合约的挂盘基准价。模型中的利率取一年期定期存款基准利率为1.5%，波动率取标的期货合约90天的历史波动率。

（3）每日交易时间

每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00，连续交易时间，每周一至周五21:00-次日01:00。法定节假日（不包含周六和周日）前第一个工作日的连续交易时间段不进行交易。

（4）交易指令

期权合约上市初期交易所仅提供限价指令和限价止损（盈）指令，每次最大下单数量为100手。

（5）持仓限额

期权合约与期货合约不合并限仓。非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，在上市初期分别不超过10000手。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。

（6）玉米期权合约细则

三、玉米期权交易规则介绍

1、交易账户与编码

期权交易与期货交易使用相同的交易编码，期权交易权限根据投资者适当性规则另行开通。

2、交易指令

期权的限价指令与期货相同，对期权合约提供限价指令和限价止损（盈）等指令。

限价指令可以附加立即全部成交否则自动撤销（FOK）和立即成交剩余指令自动撤销（FAK）两种指令属性。为防范错单风险，玉米期权上市初期暂不提供市价交易指令，与豆粕期权一致。

3、询价

投资者可以向做市商询价，对于活跃的合约，做市商将持续报价，对于不活跃的合约，做市商回应询价。

4、合约挂牌与摘牌

挂盘：新上市期货合约成交后，相应期权合约于下一交易日上市交易。

期权合约上市交易后，交易所在每个交易日闭市后，将根据其标的期货合约的结算价格和涨跌停板幅度，按照期权合约行权价格间距的规定，挂盘新行权价格的期权合约，到期日前一交易日闭市后不再挂盘新行权价格的期权合约。

摘牌：交易所可以对无成交无持仓的上市期权合约摘牌。

5、期权结算价

（1）结算价是根据隐含波动率确定各期权合约的理论价

非最后交易日：

某月份期权合约有成交：隐含波动率加权平均确定结算价;若某月份所有期权合约均无成交:选取临近有成交系列的隐含波动率（优先取前月）来确定结算价;若某品种所有月份期权合约当日均无成交：1.选取前一交易日隐含波动率2.选取历史波动率来确定结算价。

最后交易日：

看涨期权结算价=Max（标的期货合约结算价-行权价格，tick）

看跌期权结算价=Max（行权价格-标的期货合约结算价，tick）

（2）标的物合约月份

期权结算价的特点：

期权系列的合约存在价格束关系，不能再价格上简单的加权平均期权价格的主要影响因素是波动率，因此需要隐含波动率定价

期权结算价的作用：

收取买方保证金的依据确定下一个交易日合约涨跌停板的依据

（3）期货期权结算对比

逐日盯市（每日无负债结算）制度:

每日交易结束后，交易所按照当日结算价结算所有合约的盈亏，交易保证金及手续费等费用，实行款项的净额划转。

6、期权头寸的了结

市场上许多投资者交易期权不完全是为了行权获得标的，而是为了赚取权利金的价差。商品期权合约处理方式分为三种：平仓，行权和放弃。

平仓是指客户买入或者卖出与所持有合约的品种，数量，月份，类型和行权价格相同但交易方向相反的合约，了结期权持仓的方式。

行权是指期权买方行使权力而使期权合约转换成期货合约的期权合约了结方式。

放弃是指期权合约到期，对没有内在价值或者内在价值不足抵补交易成本的，买方未申请行使权力的期权合约了结方式，放弃不收取手续费，但是损失全部权利金。

7、行权和履约流程总览

8、行权前检查

（1）为防范风险，期权买方申请行权前要检查资金持仓

买方会员如果行权后资金不足，部分行权

买方客户如果行权后期货超仓，部分行权

买方客户如果行权量超过期权持仓量，部分行权

（2）期权卖方履约不检查资金和持仓

卖方是被动履约

如果资金不足或超仓，下一交易日强平

注意：买方超仓或资金不足会导致行权失败

9、自动行权

根据规则，到期日闭市后，实值期权将自动行权。

需要注意的是自动行权本质是自动申请（全部持仓）；

取消到期自动行权后仍可申请行权；

自动行权参与校验，投资者需要预留充足资金。

四、玉米期权做市商制度

玉米期权做市商的准入条件、权利义务、评价管理等内容与豆粕期权基本一致，但相关规则主体已由豆粕期权上市初期的《大连商品交易所期权做市商管理办法》变更为《大连商品交易所做市商管理办法》。

做市商利用其自有资金为市场提供双边报价，在客户想卖出期权时充当期权买方，客户想买入期权时充当期权卖方，满足客户交易需求，为期权市场提供流动性。

2018年12月27日，大商所发布并实施《大连商品交易所做市商管理办法》，将期货交易商和期权做市商统称为“做市商”，并进行统一管理。该办法对做市商准入条件、资格管理、权利义务和监督管理等方面做出明确规定。大商所对做市商申请条件进行了严格规定，包括：

净资产不低于人民币5000万元；

具有专门机构和人员负责做市；

具有健全的做市实施方案、内部控制制度和风险管理制度；

最近三年无重大违法违规记录；

具备稳定可靠的做市技术系统；

具有交易所认可的做市经验。

做市商须根据相关规定承担连续报价和回应报价义务，即做市商在协议约定的合约上持续进行持续报价，向投资者提供买卖价格，同时对客户询价请求进行回应，并以自有资金按其提供的价格接受客户买卖要求。

五、关于玉米期权运行的风险防控

大商所沿用豆粕期权包括保证金、涨跌停板、限仓、大户报告及强平强减等多种制度在内的风险管理制度，以保证玉米期权市场的稳定运行。

1、限仓制度是防范市场操纵的关键。

玉米期权将继续保持豆粕期权的期货和期权分开限仓的方式。据大商所发布的有关参数，玉米期权上市初期的持仓限额为10000手，即非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，分别不超过10000手。

2、关于期权保证金制度。

为提高期权市场资金使用效率，大商所在豆粕期权推出后便开始研究期权组合保证金机制。2018年底，大商所修改了组合保证金相关规则，并且交易所端已经上线了支持相关业务的系统，将在会员端系统升级后正式实施。并且，对于期权使用套期保值属性订单进行交易，交易所端系统也已经完成准备，相关业务正式推出后，套期保值客户将可以增加期权套期保值持仓额度，便利产业客户使用期权对冲风险。

此外，大商所期权涨跌停板、强平强减制度设计也参照了豆粕期权规则，大户报告等制度与期货基本相同。通过精心设计的风控制度，大商所希望在保证市场平稳运行的前提下，为期权市场独立发展创造更好的条件。

六、玉米期权上市前策略

玉米期权的上市将有助于丰富交易主体的风险管理手段，降低市场整体运行风险，优化投资者参与结构，推动玉米产业的优化和转型升级。下面我们从玉米基本面和价格波动率分析出发，初步给出玉米期权上市后的操作建议。

1、玉米期货市场分析

图1：玉米指数2018年走势

回顾2018年度玉米市场，价格整体呈现震荡上行的态势，季节性供需因素对价格的冲击表现明显。

年初随着新季玉米上市，价格小幅回落，春节前后在下游消费转好影响下，玉米价格逐渐回升，3月开始受临储玉米拍卖开拍预期影响，市场情绪转变，玉米价格大幅下跌。

进入三季度，减产炒作气氛浓厚，玉米价格进入上涨通道，10月份国内新作玉米进入收割阶段，由于东北玉米收割延迟，进度偏慢，整体供应偏紧，加上基层农户惜售，价格继续上涨。

12月初，在中美贸易摩擦缓和影响下，玉米价格大幅回落。相比以往年度，2018年玉米市场从政策市到市场市，减少对市场的干扰，让市场自身进行调节逐渐成为政策发展的方向，未来的玉米市场应当是在保证粮食安全底线以及巩固供给侧改革成果两大政策限制中相对自由地运行。

对于2019年的走势，投资者更多可参考《2019玉米年报——半卷红旗临易水，霜重鼓寒声不起》。值得提及的是，2019年供给侧改革仍将是玉米市场的主旋律，供需格局上仍存在不确定性：

一是非洲猪瘟疫情的影响程度难以估量，

二是中美贸易摩擦的后续无法预测。

但相对可能性高的是：深加工需求仍将稳步增长，玉米去库存继续有力推进，未来玉米产需缺口仍在。上文年报中预期2019年玉米震荡空间将延续上移趋势，但上半年压力较大，上涨动力不足，下半年随着饲料需求的稳定恢复以及积极性供应偏紧，价格或出现反弹。

2、玉米期货波动率分析

波动率是期权价格的重要影响因素，从期权定价的角度来看，波动率越高，则期权价格越大。下图是玉米期货上市以来，玉米期货指数的历史波动率曲线。

图2：玉米指数与90日历史波动率走势

图3：玉米价格指数历史波动率

此外，玉米自上市以来价格指数的波动率分布，可以看到，对于30日及60日历史波动率来讲，呈现明显的右偏形态，其中30日历史波动率均值为9.91%，60日历史波动率均值为10.19%，90日历史波动率均值为10.34%。

图4：玉米价格指数历史波动率分布

结合历史波动率的分布及玉米期权波动率椎来看，当前历史波动率略高于均值水平，处于75%分位数附近。

图5：玉米价格指数波动率

3、玉米期权操作策略

（1）方向性交易策略及跨品种交易策略

国内玉米现货价格具有典型季节性周期。

年底和年初，玉米收货后大批上市，现货供应充足，而同期的玉米饲料消费则处于低谷，因此造成阶段性的供大于求，市场价格低迷；

6-8月，玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期，而供给也相对旺盛，加工企业基本无需备货，因此价格表现一般。从季节性规律来看，投资者可考虑利用玉米期权进行方向性操作。

此外，也可以考虑使用期权进行跨品种套利。我们知道，农产品的走势往往呈现正相关性。农产品中大豆、小麦的走势对玉米价格的影响往往是同向的。如果大豆价格上涨往往带动玉米价格的上涨，下跌也会带动玉米价格的下跌。反之，玉米价格的涨跌也会影响到相关农产品价格涨跌。目前，大商所已上市豆粕期权，因此，考虑到玉米与豆粕之间的相关性，投资者也可关注两期权品种间的套利策略。

图6：玉米与豆粕比价

使用玉米期货价格指数与豆粕期货价格指数数据进行了统计分析，从数据中我们可以看到，两品种的比价均值在0.65附近，具有均值回复性质，其中比价低于0.5的概率为7.09%，比价高于0.8的概率为6.00%。因此，若两品种比价高于0.8，投资者可考虑使用适量仓位买入玉米看跌期权，同时买入豆粕看涨期权；若两品种比价低于0.5，投资者可考虑使用适量仓位买入玉米看涨期权，同时买入豆粕看跌期权。相比于利用期货工具进行跨品种套利，使用期权工具一方面可以提升资金使用率，另一方面，由于该策略属于左侧交易，所以可以有效降低持仓风险。

（2）波动率交易策略

从波动率角度来看，我们统计了近两年玉米期货30日、60日及90日历史波动率值，当前历史波动率略高于均值水平，处于75%分位数附近。对于期权交易而言，当玉米期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值，即隐含波动率高于15%以上时，我们建议投资者考虑做空波动率，通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲获益；当玉米期权隐含波动率低于历史波动率20%分位数值，即隐含波动率低于6%以下时，我们建议投资者考虑做多波动率，通过构建跨式多头策略或买入期权并进行Delta对冲获益。

此外，投资者也可以考虑季节性效应对于波动率带来的影响。

从玉米生长及销售周期来看，每年3-4月份，市场会收集早春天气、土地墒情和大豆与玉米轮种的结构特点，预测当年播种面积，与往年比较成为市场关注要点，此阶段波动率处于相对高位；

6-8月份，玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期，而供给也相对旺盛，加工企业基本无需备货，因此价格表现一般，波动率处于年内相对低位；

从9月开始，北半球玉米大量上市，此时玉米需求也处于消费旺季，市场价格紧盯消费需求直到年底，此阶段波动率呈现逐步攀升的态势。

图7：玉米历史波动率均值

（3）套期保值交易策略

用粮企业：对于玉米产业链下游的用粮企业而言，具有玉米采购需求，但受制于较大的资金压力，库存存量有限，因此面临着玉米价格上涨的风险。传统的期货套期保值操作策略，即在玉米期货市场建立相应的多单，在玉米行情上涨的过程中，通过期货市场产生的收益来抵消现货市场采购成本的增加。而利用期货进行套期保值对于用粮企业而言，面临着一个关键问题——资金效率问题。当前国内大部分的用粮企业，资金周转压力大，抗风险能力较弱。因此，利用玉米期货进行套期保值过程中，存在着较大的持仓风险。而玉米期权的上市，可以有效地解决这一问题。下游企业可以通过买入玉米看涨期权合约，进行玉米采购风险管理。由于期权买方只需缴纳权利金，因此下游企业可以有效提高资金利用率。

玉米贸易商：对于玉米贸易商而言，现货库存是企业风险管理操作的核心，如何进行库存风险管理是贸易商必须面对的难题。传统的卖出期货套期保值策略，虽然贸易商会在下跌行情中通过期货空单获取收益，但是在上涨行情中同样会面临持仓风险，这对贸易商的资金周转提出了更高的要求。

因此，在玉米期权上市以后，对于库存保值问题，贸易商可考虑买入玉米看跌期权进行套期保值操作，从而在下跌行情中对库存进行保值，在上涨行情中规避持仓风险。

为进一步降低策略成本，贸易商可在买入看跌期权的基础上卖出更低行权价的看跌期权。期权组合的收益将部分抵消由于玉米价格下跌对库存价值所带来的影响，而当玉米价格上涨时，库存价值将不会受套保策略的影响。

（4）单品种期权套利交易策略

从已上市期权初期的市场表现来看，期权套利机会较多，我们建议投资者关注玉米期权上市初期的PCP套利机会。

策略仅供参考不作为投资依据