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风证券自营投资总监程刚先生在中国(深圳)国际期货大会上发表主题为“期权交易策略”的演讲

以下为文字实录:  
程刚:上交所让我讲一讲期权交易的方法,在交易市场中我是一个市场参与者。
平常可能没有做很多的很理论的研究,所以说我讲的东西,基本上是从实际出发,可能讲的比较散乱,但是也会非常贴近大家的使用。讲的不一定对,希望大家包含。
今天想讲四种交易方式:一是用观点进行交易,也就是方向性交易和波动性交易;二是我们实战中常用的对冲和替代交易;三是用主观的概率来战胜市场概率的交易;四是短期交易。

第一类交易方式,用观点进行交易
首先我们常见的几种观点,我们的期权是立体化的交易,我们可以实现多种观点,基本上两个维度,一个是看方向、看多、看空、看振荡都可以。另一种观点是看波动,就是看波动的增大、波动的减小等等,这种立体的交易。
简单讲,如果我们有强烈的看多或者看空,裸买,这是期权最基本的功能。这些基本的东西是很好用的,我们在实际交易中经常会偷偷做一点,有时候方向判断就会搞一点裸买的call和put来做。
这有两个好处,一个是杠杆高,二是对比期货来讲,我们讲期货杠杆高,你为什么不做期货?做期货常常就会做错方向,然后中间持不住,暂时不利于你,然后被迫保证金不够离场的经验。
如果买call和put不会面临保证金不够被迫离场,因为我们开始付这么多钱,以后不会再加钱。
温和的看方向,我们会买call的同时买更高的call,或者买put再买一个更高的put,这样我们的费用成本会比较低。另外我们的组合保证金推出以后,在保证金层面上也是有好处的。
我举一个实例,这是我们今年年初一直做的一个东西,叫做break even butterfly,比刚才说的组合更复杂的组合,我们从这个软件可以看,我们是买一个put,然后卖两个更低的put,这样子做成这样的形状。
它是结合着我们的观点来的,因为我们在2、3月份的时候,我们的观点是我们虽然不知道市场能不能涨,但是我们跌不下去了。我们在认为比较有底的地方做了这样一个形状。
如果市场像我们的观点讲的,我们就可以赚到一些期权费。如果市场不利于我们,还给我们一次逃生的机会,最后有一个尖起来的地方,这是我们可以逃掉的地方。
我们2016年全年都在做,这是单策略收益率在20%以上。我们看震荡的维度,小幅振荡,如果我们看市场小幅振荡怎么做?刚才郭总讲到直接卖这种strangle(跨式组合)的形式就好,卖掉它,只要两个break even(盈亏平衡),只要市场不超过这两个范围,就稳定持到最后可以赚很多钱。
郭总的图上,从2、3、4月份下降很厉害,从25下降到15,低的时候到12,这几个月做这个策略每个月5%的收益。
看大幅度振荡就是买straddle,大幅振荡我们什么时候用?
举一个例子,这是我们前几天刚做的交易,看日期是11月8日,是川普当选的那天,这时候我们没有办法判断这个结果,像刚才郭总的图上也看到,每当有大事件的时候波动率上升,我们没有办法判断方向性结果,我没有办法知道是谁当选,按照华尔街说法,川普当选会跌,希拉里当选会涨,我不知道谁会当选。
我们仅过一天卖出了,平均680元卖出,一天收益率是10%,我们当时做了大量的判断。
周一我还要做这样的事情,周日又出现了扰动市场的讲话,我不知道会把市场打下去还是强烈反弹会往上涨一波,我觉得每当这种事情出现会造成市场巨大波动,我就会做一下。
第二类交易方式,我是讲对冲交易和替代交易
这并不是单独作为交易方式做,而是配合我们已经有的仓位做的。我们最简单的合成期货,这是大家都知道的call-put的平价公式,一个用法这样合成当做期货用,好处很简单,期货限仓、期权不限仓,算下来的手续费比期货平日低,再算一下保证金率,实际上杠杆比期货高。
如果在年初的时候还有套利的机会,就另当别论,就套利,现在没有套利的机会,完全替代,所以拿这个替代期货。比如我们用put进行半对冲,期权是一半的期货而已,或者上一半或者下一半,我们对冲的时候也是,比如我只想保护下方,那么阿尔法策略有时候会变一变,只想保护下方,买一个put把下方保护住就可以。
当然买put很贵,这个要慎重用。那就买稍微虚值一点的put,这样把自己的心理能承受的损失放进去。
还有我们用很靠边的期权,不管是call还是put,他们的delta等于1,这样可以直接替代期权,很靠边那是价内的期权,它的delta约等于1,这样就可以把它认为是delta 1的产品,替代50ETF和IH都是可以的。
负基差下怎么操作,这也是开放性的问题。今年比较难做,阿尔法策略和套利策略都比较难做。负基差我们想加入期权,我们有四条线套利,有一揽子股票,有IH,还有期权组合,我们做四条线套利是比较多的。
第三种交易方式,我们称之为主观概率
也就是说这个时候我们从书本里面的世界跳出来,不要管什么无风险套利、什么空间之类的东西,那些风险中性策略都扔掉,我们在真实的世界里面从来没有风险中性的情况。
我们从市场期权价格可以倒推出来很多东西,大家都知道倒推隐含波动率,大家关注比较少的是我们倒推出来的implied vol(隐含波动率),是市场认为我们到达各个价格的情况,这个不是理论上中性的,这是市场认为的形状,和我心中的形状不一样,我只要有想法就可以逆市场做。
无外乎是市场对还是我对而已,大家考虑到期权只是一小部分人的市场,不要怕市场比你更聪明。他们只是一小部分人的观点,并不代表很多人的观点。刚才我们看到这个是期权市场隐含出来的概率,还有一种历史概率,这是很自然的,我们拿出历史的情况看看。另外一种是用理论的,就用直接正态概率做分析。
举一个例子,12月23日到期,到期日,我们所谓历史概率是把过去50ETF实盘情况拿出来,过去拿一千天,上面的图是我们看到的历史概率的分布。
按照历史概率分布会在这个节点,比如K等于2.2的地方,它超过这个节点的概率只有4%点多,然后怎么、怎么样。这样的话,我们再结合前面的,可能市场认为超过这个点的概率是10%,我们从历史上看,超过这个点的概率只有4,这时候我们比较有信心,可能能够打败市场,这样子来做。
同样的,这是看到第二个交割日,12月28日,历史概率这么分布,我们和市场的概率比一下,如果我更相信历史概率,我就可以和市场概率反着做。
另外一种主观概率的来源,我们的正态概率,这是大家经常用的纯学术的假设,大家是一个正态分布。我们用的时候很小心,因为正态分布已经被无数实证研究是错的,我们什么时候用?
到期日比较近的时候我们会赌一把,这是我们自己一些软件里面显示的,我们会看到在当前S的水平下,负一二三西格玛到正一二三西格玛对应的价位多少,按照正态分布,三西格玛以外的概率只有0.5%,二西格玛加起来是0.5%,这个有助于我们判断,最终S会不会达到这个地方,我们在快到期的时候会做统计交易或者怎么样,赌期权不会被行权,这种时候来做。
等概率曲线,无外乎把几个西格玛画出来,然后在不同的交割日上看,这有利于我们判断不同的到期日的合约之间做比较,看谁更便宜、谁更贵。
我们反过来算,根据K来把P位置算出来,我们可以判断在理论的假设下,我们到达各个行权价的概率是多少。
我们很多时候会修改,一般的正态分布是几何布朗运动(无规则运动),是对称的运动,或者讲是没有预期的运动,那么我们对未来的方向也会加一些预期,加一个漂移项进去,这会改变我们的图像,道理是一样的,我们判断一个概率,然后看市场的概率,如果二者有比较显著的差别,我们想一想,我们是不是有可能打败市场。中间要注意很多地方,有时候也会被市场打败。
一个实际的例子,到期宝,刚才说的,如果快到期的时候,我有比较大的概率把握,比如说价格超不过这个点,我可能卖一些这个地方的call或者put,获得一些微薄的收益,年化只有8%、9%这样子,但是聊胜于无,可以打败逆回购。
最后讲一讲短期收益
主要讲两种,短期收益是比较短的收益,比如几秒或者一两分钟的交易,一种是做市交易,现在我们在市场里有做市商,但是大家不要把自己的手脚捆住,做市商只是享受一些好处,同时也承担一些义务,他们要保证两边挂钩,这是他们的义务,得到的好处是手续费便宜基本没有手续费或者还有返还。
不是做市商我们也可以像做市商一样赚钱,没有任何人阻挡你这么做。只不过享受不到免手续费的好处,最近的手续费调价我非常开心,我原来做了一些,手续费比较贵,只能勉强打平,手续费调价之后,我可以稍微做一点点。
当然,还希望能够进一步调价,确实还是很贵,相比做市商来讲我们的劣势太大,我也很羡慕做市商,希望尽快加入做市商的行列。 
还有趋势交易这种交易利用的主要是期权本身的良好性质,因为我们现在看到期权是一个高杠杆,然后流动性没有那么好,盘口很薄,但是有一点好的是,目前来讲我们下单的笔数还没有限制,一个帐户比较大,一个帐户限仓,买的话是五千,卖的是一万,买的五千你折算一下,大概30手换1手期货,折算是166手,这样一天之内不限制,而且来回交易也不限制,同时它的杠杆是比期货要更高的。
这种时候有些趋势交易,偷鸡摸狗的交易也可以做做,至少有20倍的杠杆,你看到50ETF你判断它会涨3tick,也就是千分之一多一点,1tick是1/2500,你判断50ETF涨3tick,你同向做的话至少是20倍杠杆,如果你判断对了,就可以赚到2%。
那么你一天判断对2次,5%就赚到了,当然,这是比较难的。但是我们现在只是在试着做这个东西,这个东西说实话,我也不知道我能做到什么样。但是这也是我们觉得很可以交易的方向。
大致就是这样。真的再重申一遍,讲的都是我自己的看法,不是教科书的东西,可能有很多地方不对。请大家指正。要加强风控,我特别赞成。我觉得这个市场不容易,现在是硕果仅存的市场,大家在里面好好做,把这个市场保留下来,如果能再壮大一点更好。谢谢!

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