导读：自1928年创立自己的基金到1998年去世，菲利普·卡雷特（Philip Carret）在投资行业打拼了70年，他创办的先锋基金后来被博格尔打造成为闻名世界的先锋集团。 他是“股神”巴菲特的挚友，并被后者认为是“真正的长期投资者”。如果一个投资者在基金成立初期投资1万美元，到1983年卡雷特退休时，这笔投资将超过800万美元。 菲利普·卡雷特生于1896年，是家里的独子。21岁，他从哈佛大学化学专业毕业，后来曾短暂服役，从事过债券经纪人、记者、研究员等很多不同的职业。 1928年5月，卡雷特创立了先锋基金，规模只有25000美元，股东都是自己家人或者朋友。在随后长达半个世纪的时间里，卡雷特一直亲自管理着这只基金，即使在后期，其规模超过了2.25亿美元，他的职员也仅有自己的两个儿子和一个孙女以及几个雇员。 　　 卡雷特的先锋基金在开始有些“生不逢时”，1929年的股市大崩溃对资本市场和经济都带来了沉重的打击，道琼斯指数直到25年后才回归到股灾前的水平。股灾让卡雷特的基金在成立初期即遭受了重创，但是，自上世纪30年代中期后到卡雷特退休，他一直保持了10%以上的长期投资业绩。在其管理该基金的55年中，其年复合收益率达到了13%。 　　 总结卡雷特的投资特点，可以说和巴菲特有很多共同之处：他喜欢集中持股，从未同时持有十种以上股票，覆盖行业不超过五个，长期持股。他曾表示“换手往往意味着判断错误。明白什么时候该卖出哪只股票是极其困难的”。他主张任何一只个股不应该超过投资总额的1/4，而且投资额的一半最好是短期债券，以降低资金的流动性风险。 　　 从喜欢冷门股这一点来说，卡雷特和巴菲特确实有惊人的相似之处，两人的友谊持续了半个世纪之久，巴菲特一度解散自己的基金时，推荐给股东们的接班人就是卡雷特。　　 1963年，卡雷特卖出了先锋基金大部分的股份，只保留了很小一部分。他创立了自己的投资公司Carret & Company，专门为大的机构和个人管理资产直到他于87岁退休。   一 55年的复合收益  卡雷特1928年5月成立了先锋基金。当时大约有25位股东，都是他的家人和朋友。他管理这个基金长达半个世纪之久，直至退休。在那55年的时间中，先锋基金的年复合收益率为13%（如果从大萧条的低谷算起则为15%）。 　　 这意味着如果有人在基金成立时就投入10000美元，并且将每年收到的投资收益重新投入到基金中，那么到卡雷特退休时，他就能得到超过800万美元（当然，在20世纪30年代初这笔投资将承受50%的损失）。 今天，13%的回报率并不是一个了不起的数字，但当通货膨胀率较低时，这种回报率还是相当可观的。无论如何，长期保持一个即便很低的复合利率也是可以创造奇迹的。　　 现在先锋管理公司已经是一家上市公司，而且卡雷特只持有该公司很小一部分股份。最初，先锋基金是由他独立运营的；后来，他兼并了这家管理公司并将该公司大部分股份出售。　 先锋基金董事会中曾同时有三位八旬老叟：卡雷特本人、杰罗姆·普雷斯顿（Jerome Preston）和菲尔·库利（Phil Cooley）。有时股东们怀疑这三位耄耋老人是不是已经过时了。卡雷特始终对打消这种怀疑信心十足：他坚信年龄可以带来智慧。   二 投资偏好 “我喜欢在场外交易市场上交易的股票。不过，我比大多数人要保守。许多人认为‘保守’意味着通用电气、IBM等。但是我选择的都是些不怎么热门的股票。在场外交易市场交易的股票不像在纽约证券交易所交易的股票那样容易受到操纵，也不易受大众心理影响。” 在这一点上，卡雷特在某种程度上可以被视为“老版”的沃伦·巴菲特。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并喜欢咧嘴微笑。 两人都有一种反叛的性格：他们寻找没人想要的东西。两人都比较喜欢诸如自来水公司或桥梁公司之类的冷门股票，而且不在意这些股票被市场长期冷落。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。许多年来，他们都保持定期交流。　　 卡雷特喜欢那些盈利不断增长的股票，但补充说：“如果一个公司的盈利已连续15年增加，那么下一年的情况很可能会比较糟。” 　　 “我喜欢阅读好的资产负债表。我收到大量年报。我全部都看，至少也要快速浏览一下。如果报表中权益比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去。我不想看到负债的字眼，而且流动比率至少要大于2。如果这是一家公用事业公司，我希望看到合理的财务比率、有利的市场板块及良好的监管气氛。”   三 所有者管理 “我的另一个重要标准是管理层必须持有公司相当比例的股票。我曾和国民石膏公司（National Gypsum）的董事长通过信。他有公司2万股股票，但都被他以20美元的价格卖掉了。今天这么多股票值很多钱，但当时只卖了40万美元。我注意到该公司总裁仅有500股公司的股票，于是就给公司董事长写了封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊：‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，别人管不着。’我完全不同意这种观点。一位公司高管至少应把他一年的薪水投资到公司股票中去。如果他对公司连那点忠诚度都没有，他就不该成为公司的主要管理人员。如果他们自己都不想要这只股票，我为什么还要买呢？”卡雷特反诘道，并补充说自己总是利用股东签署的委托书寻找内部人持股量较大的公司。 　　 “商业原则就是原则，偏离这些原则是很危险的。有些人足够精明，可以做到这一点，例如快进快出，但这样的人很少。我看过一个研究证券交易保证金账户平均寿命的报告。这些账户的平均寿命只有两三年。曾有一位客户坚持了13年才输光所有的钱，而他的起步资金是几百万美元。 关于投资原则，卡雷特有12条格言： 　 1.持有10只以上的股票，而且这些股票必须能覆盖5个不同行业。 　　 2. 每6个月对所持有的每种证券至少做一次重估。　　 3. 必须保证占总资产一半以上的证券出现盈利。 　　 4. 在分析任何股票时，都要将收益作为最后才考虑的因素。 　　 5. 处理亏损的头寸果断，但有盈利的头寸不要急于平仓。 　　 6. 不要把多于25%的资金投入到你还了解得不够详细的证券上。　　 7. 像躲避瘟疫一样躲避“内部信息”。...

你见过赌徒吗？你可能认为赌徒们参与博彩的唯一目的就是赢钱，但一系列的研究表明，事情并没有那么简单。就算是一直输钱，明知无望翻本的赌徒也总是会一次次回到赌场，或者拿起手机登陆自己的博彩账户，继续赌下去。这才叫赌瘾。 最近一项涉及5500名赌客的调查显示，他们参加赌博的最主要原因，是他们觉得有机率「赢大钱」，紧随其后的是「赌博很有乐趣」和「赌博使人情绪亢奋」。但是真的如此吗？ BBC 回顾了诺丁汉特伦特大学（NTU）心理学家 Mark Griffiths 的一篇论文。专门从事行为成瘾症研究的他，花了二十多年时间研究赌客心理，最终发现海洛因、酒精和尼古丁成瘾的关键特征同样适用于赌博成瘾。 他指出，赌徒「一旦开始赌博，即使是在输钱时，你的身体仍在不断生成肾上腺素和内啡肽。」Griffiths 也认为，对赌博成瘾者而言，最关键的因素在于潜在回报的数量，而非实际获得的奖励。 2009年时，由史丹佛大学商学院进行的一项研究证实了这一点。他们发现，有92%的赌客事先会设定「损失阈值」，如果损失未超出限额，他们就会继续玩下去。但即使输钱，他们也能从参与赌博这件事本身来体会到快乐。 「赌客们似乎满足于小赢一把，并能容忍金额更少的损失，」研究的联名作者 Sridhar Narayanan 说，「他们往往也能意识到，从长远来看，输钱的概率比赢钱更大。」 实际上，至少在一段时间内，连续输钱能够提高之后赢钱时的快感。这是因为长时间的连败记录会改变赌徒对于获胜的预期。「一旦连战连败，人们对胜利的期待值就会降低，此时要是幸运女神来敲门，你就会加倍快乐。」伦敦大学学院（UCL）神经学家 Robb Rutledge 表示。我当时脑子里只有一个想法：一直不停地赌下去，我爱赌，赌博让我 High 到爆。——一名前赌徒对《科学美国人》（Scientific American）说 博彩行业往往在赌客输掉筹码之后，向其提供替代性奖赏，例如额外的忠诚奖金，或者提高之后游戏中玩家的胜利概率。「要是赌场持续性给玩家小恩小惠，即便这些奖赏并非现金，也会逐渐把玩家套牢。」Griffiths 说。 而为了得到这些潜在奖赏，赌徒们也会有针对性的策略。Griffiths 举例说某种吃角子老虎机（Slot machine）有某种智能功能，在某些时间段会变得慷慨大方，吐出的筹码多于吃进的筹码，其后设定又会恢复正常。而某些赌徒试图利用这一设定，找出那些还没开过大奖的老虎机，以便在其「慷慨」时段内能小捞一笔。 这些例子都揭露了同一个事实：很多赌博的吸引力不在于获得奖励，很多赌客进赌场的目的不是赢钱，他们享受的是斗智斗勇的过程，以及随之而来的快感体验。而博彩行业正是迎合了这一他们早已掌握的用户心理，营造可持续性的博彩氛围，获取高额利润。 这与普通民众对博彩行业与赌客关系的认知有些距离，但或许能帮助我们理解为什么香港赛马会既是有节制博彩的提倡者，也是香港最大的单一纳税机构，在2014至15年度为政府库房带来200.5亿港币的高额税款，占税务局总税收的6.6%。 声音 切勿沉迷赌博，如需寻求辅导协助，可致电1834633。——香港赛马会官网 赌博的本能是伴随着所有正常人出生就产生的，是天生的。——美国社会学家 W. I. Thomas 电影里头总是有很多赌场的画面，豪华的场地、奢华的待遇、笔挺的西装或是洋装，赌场给人的印象是华丽又兴奋，好像又能在一夕之间致富，让人想要去一探究竟。 但事实上，赌场可能也没有那么美好亮丽，以下这17个赌场的事实，就会告诉你这些不为人知的秘密…… 1、在美国大西洋城开始有赌场的前15年，暴力犯罪增加199%，窃盗增加481%。   2、三分之二的赌博成瘾，最后都成为了犯罪，才能支撑这么高花费的喜好。   3、赌场故意设计成像大型迷宫一样，让你迷路、没办法离开。   4、免费的酒让你会很粗心、酒醉、也很大胆。   5、免费的食物和看表演的票，都是要让你可以待在赌场久一点，多赌一些。   6、赌场特别擅长设计让你会差点赢的游戏(像是21点、老虎机)，但时间拉长下来，还是会把你的钱全部赢走。   7、厕所和食物都在赌场的深处，让你没办法离开。   8、赌场的灯是特别设计要像你家的客厅，让你觉得冷静又舒适。   9、在过去，天主教跟犹太教的信仰都包容且支持赌博。   10、赌场故意让闪亮的灯充斥整个场所，暗示每个人他们好像赢了。(但他们通常没有)   11、在赌场没有时钟也没有窗户，让人完全忘了他们已经赌了多久。   12、记录前几局的结果并不会让你找到接下来的规律(这是随机的啊！)。   13、熟悉一个游戏并不会增加你赢的几率，这只关乎几率。   14、你不会因为付钱付久了，就会赢回来。   15、大约在史前时代就有赌博了。   16、你并不会因为赌多了，就会大赢一场。   17、只有9%的美国加州印地安人因赌场受益。   （以上皆来自网络图片） 这么看下来，去赌场赌博，几乎就是去玩一场获胜机率很低的游戏！想要去大玩一回的朋友，还是要注意自己的荷包啊！ 来源：期乐会（ID：qlhclub）综合自网络，版权属于原作者！

导读：1月10日消息，今天下午，永安、南华、光大、中信等多家期货公司发布公告，暂停文华财经软件接入交易。公告称，自2020年1月17日夜盘起，将关闭文华财经交易软件的准入权限。一时间，市场关于“文华财经”（上海文华财经资讯股份有限公司，以下简称“文华”）的关注与讨论一波未平，一波又起。对于“文华财经”的忠实用户们来说，一度还在猜测文华能否在1月20日之前力挽狂澜、重改局面，而今天多家期货公司像“约好了似的”发布申明，无疑是雪上加霜。经我公司排查，上海文华财经资讯股份有限公司旗下交易软件（包括但不限于文华赢顺、文华赢智、文华随身行）是否符合监管要求存在不确定性，截至目前该软件供应商未能提供符合穿透式监管要求的整改方案。因此，自2020年1月17日夜盘开始，使用此类软件的投资者，将无法进行交易登录，无法使用查询、交易等功能。——多家期货公司做出上述声明（▲图片来源：1月10日永安期货官网公示）（▲图片来源：1月10日南华期货官网公示）（▲图片来源：1月10日招商期货官网公示）（▲图片来源：1月10日新湖期货官网公示）（▲图片来源：1月10日广发期货官网公示）（▲图片来源：1月10日申银万国期货官网公示）（▲图片来源：1月10日光大期货官网公示）注：以上期货公司排名不分前后，因篇幅有限，不代表所有已发布申明的公司，请大家及时咨询账户所在公司是否发布公告！一谁在力挺文华？谁在鄙弃文华？就在前两日，期乐会的一篇推文《👉期货圈炸了！文华财经与期货公司上演“撕逼大战”，文华压力山大服软了？》也引发了网络的广泛议论，我们的评论区也是沸沸扬扬，虽因篇幅有限无法呈现更多，不过我们还是可以从侧面了解大家面对这一事件的情绪反应。从中我们不难看出，部分文华的忠实用户支持文华，希望事件能有转机，能继续使用文华旗下的系列软件。有业内人士指出，“文华财经行情交易软件在期货行业的市场占有率近70%”，这已经是相当之大的市场占有率了，很多朋友从开始接触期货起只接触过文华系软件，即使是被强制更换，要适应也成问题。站在对立面的另外一种声音同样不绝于耳，虽然距离文华宣布”交易模块收费功能“的事件已历时一年，但能看出仍有很多用户对这一事件表示反感，同时斥责文华各种巧立名目的收费行为，这些声音或来自同业机构，或来自文华的用户，隔着屏幕都能感受到大众对文华积怨已深，想要发泄。而我们在网络上搜索“文华收费”的相关关键词，还可以找到一系列内容。二遭多家期货公司“抵制”，是“利”字作祟？有网友表示，面对来自监管的压力，2019年11月29日，文华财经曾给出了两个改造方案：方案一（期货公司自建文华云交易中台系统），方案二（文华建设运维托管云方案），方案一需要投资约200万，方案二每年需要18至36万。12月24日公司接交易所邮件通知，文华财经公司软件两套整改方案均无法完全符合《期货公司监督管理办法》第九十三条。12月31日公司接文华财经公司邮件，收到文华财经公司提供的方案三。方案三需期货公司自备机房、服务器和带宽资源，是文华根据期货公司对于方案一的反馈进行了调整做出的新方案，新方案缩减了布置文华云端交易中后台所需的服务器数量。根据文华方案三，公司需要一次性投资130万，需要采购12台服务器和2台防火墙，增加5条专线链路；系统建设后每年还需要支付软件维护及线路费用高约85万。由于方案三需要采购服务器、防火墙等设备，建设实施还需要增加行情专线链路，公司在1月20日前无法完成改造实施。期货行业绝大部分期货公司也都不能按时完成改造实施。这也就引发了事件最初文华在公告中声称“小期货公司不想投入，拒绝升级而已。仅仅个别不想升级的小期货公司客户，会受到影响”。三多家期货公司暂停使用文华，已经付费怎么办？有投资者在文华BBS询问：“最近接到期货公司电话，因为穿透式监管的原因，文华财经软件就要无法使用了，充值剩余的钱如何处理？”对此，文华财经表示，将公布继续与之合作的期货公司名单，投资者若重新在这些期货公司开户，就能继续使用其充值剩余的钱。该投资者对期货公司与文华财经间的分歧表示了担忧：“要是各期货公司不升级文华的系统，损失最大的一定是交易者。”1月10日下午，随着事件的发酵升级，期乐会也接到不少来自用户的疑问：“期货公司不和文华合作，我们交的钱怎么办？”带着大家的疑问，我们多次拨通了文华财经官方400电话，电话目前一直处于无法接通的状态。四后记这场业内的“撕逼”大战仍旧没有落下帷幕，与此事件有关的各当事方都将成为业内持续关注的焦点。文华财经是否能力挽狂澜还需拭目以待；除文华以外的优秀的交易软件公司，能否在这场博弈中为自身发展带来新的契机？期货公司是否能在现有基础上增加技术投入，为交易者带来更好的交易体验？这些问题，目前都还是一个谜。无论如何，此事件最终给期货行业带来什么，给交易者带来什么，才是真正值得我们去关注和思考的。期乐会交易员俱乐部（官方微信ID：qlhclub）也将持续对本事件做关注和报道。每日精彩，欢迎扫描二维码关注期乐会微信公众平台。感谢作者辛苦创作，部分文章若涉及版权问题，敬请联系我们。纠错、投稿、商务合作等请联系邮箱：287472878@qq.com

导读：2019年在犹豫中开局，结果却出人意料地好。虽然经济增速继续缓慢下行，股票却在震荡中筑底成功走出牛市，其中的结构性机会甚至比指数展示的更强，给股票灵活配置机构带来了可观的回报。大类资产方面，滞胀的喧嚣也给主动管理的投资者创造了不错的机会。未来一年的时间尺度上，上述两个主题，中国机会与市场震荡，依然会交替行进，制造风险，提供回报空间。就中国机会主题，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。而震荡主题体现在恰恰因为都好所以才不会太好。国内风险主要在于资金供给有限，会限制各个品种的上涨空间。另一个是滞胀担忧。海外在于货币超发催生的股票以及更极端的债券泡沫如何维系。如果商品价格因为供给因素上涨带来通胀冲击，发达国家泡沫缺乏央行印钞机的支持破灭，包括中国在内的全球风险资产都会受到负面冲击。综上所述，预期上涨幅度将远低于波动率。排序为商品优于港股优于A股优于债券。有限涨幅，剧烈波动，超额回报来自主动风险要因预判并相机行事的投资决策。2020年，生命在于运动。一2019策略回顾：敬而不惧，畏而不慌“2018也许是过去10年最差的一年，但可能是未来十年最好的一年。”这句流行语代表了2018年底的哀鸿遍野。对此，我们年初的回答是“敬而不惧，畏而不慌，2019开始希望的一年。”于是，凯丰成为为数不多的开年伊始就坚定看多股票的机构之一。犹豫中开局，但结果却出人意料地好。虽然经济增速持续走低，与美国的贸易摩擦起伏跌宕，股票却成功走出了一个大牛市，沪深300上涨超过30%。债券市场相对纠结，年初的“吃不起水果”，一季度的信贷超预期，年底的猪飞上天，无一不利空债券。但在外盘利率大幅下降与彭博巴克莱指数流入的双重支持下，债券整体依然有一个小幅的正回报。相比起来，商品今年也有相当不俗的表现，南华商品指数整体回报高达15%。而其中房地产投资增速的稳定、竣工回升与低库存共振，金属板块整体表现非常优秀。另一方面，股市今年虽然牛市，但一季度的喧嚣迅速透支了全年的指数行情。后面的行情发展充分考验了机构投资者的主动管理能力。细分下来，有两类机构跑出了比较优秀的绝对回报。第一类是股票灵活配置的机构。一季度指数行情后的三个季度，机会几乎全部展现在结构性行情上 – 外资驱动、核心资产、安全可控、等等不一而足。所以，很多股票灵活配置机构今年的表现远远超越了指数。第二类是充分把握大类资产相关性切换的机构。今年因为猪瘟的因素，通胀成为一个挥之不去的议题。因为经济依然在放缓，所以滞胀之声不绝于耳。在股票大幅波动的背景下，股债双杀至少两次出现在月度级别层面，给主动择时的多资产宏观基金创造了不错的机会。2019年的起起伏伏，应该说很多都是宏观层面上的。对中美贸易科技政治摩擦长期性复杂性的准确定位，对美国当局尽全力宽松支持增长政策的关注，对中国“三大攻坚战”核心政策过去几年驱动市场的理解，对中国“制造业大国无滞胀”的预判，对央行掌控人民币能力以及使用人民币化解关税影响意愿的分析，都可以帮助投资者有效地规避风险，抓住机会。还应该注意到的是2019年另一个重要的变化：中国因子从无足轻重到举足轻重。贸易谈判期间，中文媒体自媒体或者政府发言人的一句话足够影响全球资产包括美股价格，这在过去几乎不可想象。回顾下来，2015年外汇改革应该是中国驱动因子走向世界的元年，2019年是开始见到实际效果的一年。图表1: 2019年的股债商品的表现 数据来源: 彭博，凯丰投资二2020的中国机会：普涨但幅度有限未来一年，中国机会与市场震荡，依然会交替行进。我们先关注中国机会。总体来说，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。股票最大的机会在于高质量增长。6%左右的实际增长叠加1~3%的通胀空间（平减指数）所提供的7~9%的名义GDP增速，会在两个方面提供投资空间。第一是国内整体性的增速依然不低，海外增长明年衰退的概率也在下降，至少会在年初支撑整体市场。第二是整合过程中7~9%的名义GDP增速，企业层面的盈利增速分布就会非常极端，我们判断存在相当规模的增速15%以上的企业等待投资者去发掘。增长是个长期正面的因素。明年的负面因素，我们对微观层面的资金供需较为担心。1、国内经济增长主导政治是最大的宏观，这是我们对明年至少在开年增长乐观最大的驱动因素。总的来说，我们对明年的国内经济不悲观，尽管地产链有一定下行压力，但基于政策发力托底、外需温和回暖叠加国内经济内生动力有望修复，预计整体经济稳中略缓，全年实际增速6%左右，名义增速8%上下。另外考虑到专项债提前发行叠加地产产业链在一季度仍有韧性，一季度国内经济可能会出现超预期的情况。首先，国内来看，2015年底中央经济工作会议已提出去杠杆的任务，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4%，去杠杆未见成效；2017年初，银监会开展了“三三四十”等一系列专项检查，剑指同业业务、表外业务等，开启了本轮金融业的严监管。随着去杠杆政策持续推进， 2018年杠杆率比2017年下降1.5个百分点, 其中企业部门杠杆率下降5.8个百分点, 是2012年以来首次下降, 去杠杆初见成效。今年11月召开的金稳会第十次会议提出“防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果”“平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度”，指向在去杠杆政策取得阶段性成果、中美贸易战带来外部不确定性的背景下，后期政策可能切换为“稳增长、稳杠杆、稳通胀预期”。财政政策上，两个点有发力空间。PSL等“准财政”工具有望发力。今年 9 月份金稳委两次召开会议，提出“把财政与货币金融政策更好结合”“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”，9月 PSL 出现 6 个月以来的首次净投放（246 亿元）， 10 月投放量增多（750 亿元）。房住不炒背景下PSL大概率支持基建项目， 明年 PSL 作为“准财政”工具和撬动基建的有力武器还会进一步扩容。经过四季度不断地预期调整，专项债提前发行额度终于下发，对一季度GDP提振在三个方面或超预期。第一是四季度中央地方博弈后的专项债开工项目相对确定，第二是额度增加比较大，第三是专项债作为资本金的杠杆效应。11月27日，财政部发布消息表示提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元， 19年提前下发额度为8100亿元，同比今年多增1900亿元。19年下发额度8100亿元里，实际发行金额为6660亿元。参照今年下发额度和实际发行比例情况，推算2020年一季度新增专向债发行8200亿，较今年同期新增约1540亿，相较去年有大幅增加，相当于0.15%的GDP。此外，今年提前下发的专项债要求不能用于土储和棚改项目，2019年一季度发行的6660亿元的专项债中，约有73%的比例投向了土储和棚改相关项目，预计今年投向基建比例将明显提升，拉动更为明显。图表2: 专项债对经济拉动效果的测算数据来源:...