桥水基金王沿：全天候的投资原则

导读：

在2018北京大学全球金融论坛中，桥水基金中国区总裁王沿发表了题为《全天候的投资原则》的演讲，以下为发言内容，以飨读者。

来源 | 网络编辑整理 | 期乐会-小新

（一）

Alpha & Beta

Bridgewater很有意思，我们有这样一个小册子，这在网上有一百多个copy，然后瑞·达利欧(Ray Dalio)自己就决定写本书好了。这本书(《原则》）我们策划了两年多，我是这本书的审校，里面讲到了我们整个桥水的文化。一句话来说就是：“ Radical transparent, radical truth. ” 今天是这样，这还有个瑞(Ray Dalio)签字的书，如果有提问的环节你们谁问题问得好我就把这本书送给你们。

我们是做Alpha的，Beta和Alpha很不一样的事情，其实这个市场的规模足够大，你不用引用巴菲特、芒格这都是过去的事情，你都讲历史、讲数据，未来你们应该说的是有可能是王亚伟、有可能是王国斌、有可能是叶庆均，原因就是市场足够大，从概率上来说一万个基金经理一定会有一两个、三四个非常好的。

过去的40年、50年，80岁以上的人，我觉得巴菲特非常出色、索罗斯非常出色、朱利安·罗伯逊非常出色。60-70岁的人，JMO的总裁、瑞·达利欧，有几个非常出色，但是能够挣到Alpha，就是超过市场回报的人，有点像得奥林匹克金牌。

但是有一个东西你不需要奥林匹克金牌，就是它的Beta，所谓市场的回报。比如一百年到两百年，道琼斯指数，这个投资回报扣除通胀因素的话可能6%-8%市场的回报。它一定会打败cash，原因很简单，因为打不败cash的话，没有人会把钱交给你投资，这个是资本市场的本质。所以我讲的全天候的投资原则讲的是Beta。我们虽然是做Alpha的，但讲的是Beta。这个很有意思，这个有点像下围棋，我也花了很多时间了解这个东西，这是我们自己的东西。

其实做投资就是两个办法，一个办法是你买了不动，这个称为Beta。我自己1998年买过一些东西，不动的话，实际上是最有效的，因为一万个基金经理里面你很难找到一两个能打败市场的人，真的非常难。还有一个是你不断的根据自己的判断买来买去，这个我们称之为Alpha，非常非常难。

那么Beta的东西有一个问题，因为市场的回报，首先各种回报流的相关性非常接近，不断的让你的下浮率也就是0.2、0.3。Alpha就非常不一样了，这是你自己的判断，是你自己的想法，很不一样。

（二）

Bridgewater

Bridgewater是个很有意思的公司，Bridgewater特别像Apple，它不断的创新，不断的creative,它不期待自己的回报，它总是不断的改进，全世界没有这么管钱的，只有Bridgewater一家。

他就是把β和Alpha分开，他认为这两个东西非常不一样。一般来说你把钱交给别人来管，他会告诉你：你给我一百块钱，我这里有各种各样的产品，你放到里面，放多少。

Bridgewater的办法是这样，我们认为全部的回报

首先是没有风险的回报；

第二是市场的回报；

第三是Alpha（就是超过市场的回报）

这三个加一起是你的全部回报，这是一个普适原则，这个后面我们有很强的逻辑。

但是Beta和Alpha非常不一样，最好分开管理。主要原因是驱动价格后面强大的逻辑是risk。Beta的Risk是market，另外从长期来看，请大家一定记住，Beta一定会打败现金。你们回去自己考虑这个道理，Alpha真的不一定，大部分人是给你亏钱的，或者是打不败市场。

下一个原则，从长期来说，按照风险调整之后的回报，Beta应该是低的，如果你找到好的Alpha的manager，他们会给你带来好的回报，你可以看看中国的做A股的前五名，过去十年他的回报怎么样，你总能找到两三个人非常好。

另外回到我刚才讲的，各类资产之间的相关性非常高，Beta就是这样，但是如果找到好的Alpha的东西，我将来去光华讲课，我会告诉你他们之间的相关性很低，所以这非常珍贵，但是很难，Beta你也不用思考。比如说瑞(Ray Dalio)自己是Alpha大师，这本书（《原则》）是他写的，已经几十年了，证明他是对的，但是他把自己家里的钱，全部放到Beta里面。这是很有意思的事，因为他说他走了以后，找不到好的Alpha的manager管理，不如把这些钱放在Beta里面。

我们往下看，这个是我们一些基本的原则，我们其实回到一个最古老的说法，就是条条大路通罗马，其实正确的投资跟错误的投资大概都一样，你可以用各种各样的方式犯错，但是一定是用各种各样的方法来做投资，我们不认为我们这个方法放之四海而皆准，但是我们觉得背后的逻辑非常强。

（三）

资产配置原则

我们是做资产配置的，我们把投资组合做好。那么第一个要考虑得事情是，我们做资产配置的时候我们不考虑Capital，我们考虑Risk，因为是Risk来驱动价格的变化。因为我们是给机构投资的，我们大概管理1700亿左右，只有350个客户，全部是机构投资者。

还有机构的管钱的问题，机构的大部分的Risk全部是在Beta，因为它没有办法，它这么大的规模不会总是在Alpha里面，总是买来买去，不可能这样。那单一资产，比如说国斌他们讲，他们都是做单一资产的，但我们觉得单一资产我们做不了，我们觉得单一资产非常危险。

任何一个大的机构公司，比如说10年以后，北大的基金会足够大，它肯定会做这样的配置。你看超过50%以上的有可能在Equity，也可能在Bond，其他的买点房地产，买点通胀挂钩的产品，买点另类投资（可能我们被并到另类投资），买点大宗商品。但是你可以看到，大部分的Risk，实际上是在Equity里面。

假如我把100块钱放进去，如果50块钱放在Equity里面，50块钱放在其他里面，超过90%以上的相关性都在Equity里面，Equity涨它也跟着涨，Equity跌它也跟着跌，这是我们最不愿意看到的情况。这张图是说你在亏钱的时候会怎么样，如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面，50块钱均衡的配置放在股票里面，我们自己做的测算，从1970年到现在，基本上你的回撤都是受Equity影响。

我一直在讲单一资产为什么很明显，你做一个基金经理，为什么有的人一年就受不了了，而我这是20年的时间。这是日本的股票，1990年-2010年，20年，两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱，但是20年亏钱所有人都走光了，你们也承受不了，所以一定不要买单一资产。当然这是我们的想法，如果你确实是一个Equity的高手。因为日本的股市是这样，不是说20年一直很低，如果你每次都是低点买进去，高点卖出来，毫无问题的，但是单一资产非常危险。你看看美国的股票，2000年-2009年大概怎么回事，你再看看美国的Bond，1965-1980年，长达15年-20年，一类资产不给你机会翻身，任何一个基金经理都受不了，所以我们为什么做资产配置。

我刚才讲的东西你们都可以忘了，但是这个被瑞(Ray Dalio)称之为投资界的圣杯，你可以在网上查到这个东西。简单的说，最左边这个纵向的东西是我们认为的风险，越往上走风险越高，往下走风险越低，下面是你可以挑各种各样的资产配置起来，买一种是股票，买两种是Bond，买三种加上大宗商品，第五种外汇，加起来，右边第一格可以按照风险调整之后的回报大概怎么样，最右边那一栏，纵向的是任何一年里面你能亏钱的概率是多少。

如果你只买一种资产，因为你没有办法把它分散风险，所以你的风险可能在10%左右。然后你的下浮率大概可能是0.25左右，我现在讲的Beta，任何一个年代亏钱可能性在40%左右。

如果你能挑到两个资产，这两个之间相关性在60%，你可以降低一些风险，同时会提高风险调整之后的回报，这个原理就是说很多下面做职业的，他知道越高越高，也会适当的降低一下你任何一个年代亏钱的可能性或者概率。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

再往下如果你能找到十到十五个浅绿色的区域，这些资产之间的相关性是在20%或者更低，基本你就赢了。但是这个很难在哪，我们是基于逻辑理性尝试，我们不是做量化的，如果你能基于基本的逻辑考虑到这个问题，你知道相关性是市场变动之后发生的情况，但是我们会有自己的想法，怎么把相关性配置得好，我们会做不同的方向，这样的话我能找到六个到十个，已经非常出色了。如果它们相关性低或者负相关性，基本你就赢了。你看黄线，把风险极大的降低，亏钱的可能性降低到26%。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

你如果能找到15个绿线，你亏钱的可能性也很低。这个是需要记住的东西，也可能你在我们的网站上能查到，但是这个是非常收益的东西，看起来也很简单。比如说你在北京买一个房子，在广州也买一个房子，他们之间的相关性0.9基本没有什么用，但是你在广州买一个房子又在伦敦买一个房子，相关性很低，但是你组合起来看，如果相关性很低的话你可以高枕无忧，你可以不做Alpha的想法。

回到一个最基本的事情，这个图表不是我们发明的，也就是高风险高回报，风险40%，回报也是越来越高。第一是私募基金，第二是新兴市场，越往下看，什么东西风险最低？现金最低，同时回报也最低。但是有一个很有意思的事，如果你能把这些所有各类的资产，你能用一种办法把它调到当中这个位置，调到这样的水平之下，各类资产在风险调整之后，它们的回报大概差不多，这是基本一个原理。

又回到一个问题，我不想告诉你精确的事实，我想告诉你一般规律。你如果把风险调得差不多的话怎么调？我就少放一点钱，下面加杠杆，很多人觉得加杠杆是坏的，其实不是。杠杆有点像锯子，要是盖房子的话它是很好的工具，要是拿来砍树的话是很坏的工具。你调整Bond业务的久期，把它的Risk调到同样的水平，你能看到刚才我说的各类资产，Risk差不多的时候，它的回报一定差不多，这个发明极为重要。将来你可以用这样的东西来组建一个组合，根据任何环境出现的时候，它总有一类的资产表现会比较好。

这就是我们基本的投资组合，当中的东西告诉你市场的预期，我们把自己的投资组合分成四个分的组合，我们把适合增长高预期的放在一个地方，增长低于预期的放在一个地方，通胀高于预期的放在一个地方，通胀低于预期的放在一个地方，这个原理很简单。

资产是靠什么驱动的？资产的驱动是靠市场在期待，比如说中兴，大家都认为每股5块钱，突然出现一个芯片问题可能就每股2块钱或者杜得更惨。为什么？是因为市场的预期跟实际的变化当中有个突然的变化。股票本身结构的问题，实际发生的情况高于市场预期的情况下，股票会涨得非常好。通胀在高于预期的情况下，Gold会涨得非常好。

（四）

投资原则

总之我做一个四个非常均衡的东西，根据环境，为什么会根据环境？

因为做投资有两件事你永远不知道：

第一个明天发生什么你不知道；

第二个各类资产的相关性你不知道。

但投资有三件事你永远会知道：

第一个从长期来说会打败现金；

第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上，它们回报都差不多；

第三在任何一个经济环境出现的情况下，总有一类资产会打败其他资产。

你们就把这个基本原理记下来，有什么问题我们再来讨论。

这是我们22年下来的东西，非常有效。我们会做到Sharper Ration做到0.6%，Risk是10%，回报是6，这已经非常了不起。