导读：
展望2022年，我们认为期权的隐波预计稳中有进，重点关注一季度做多波动率机会，冲高后可关注波动率做空的可能，下半年随着复苏交易可关注波动率上行可能。
来源 | 网络 编辑整理 | 期乐会-小新
展望2022年，我们认为期权的隐波预计稳中有进，重点关注一季度做多波动率机会，冲高后可关注波动率做空的可能，下半年随着复苏交易可关注波动率上行可能。
方向策略: 结合权益观点，预计全年A股呈现N字走势，一季度资产荒叠加宽财政宽信用，春躁行情有望启动，建议配置牛市价差策略参与趋势交易，也可以配置备兑策略，虚值期权交易为主；二季度或是流动性收缩以及业绩下行的组合，此时以防御策略为主，可关注平值期权备兑；下半年伴随经济底部初现，复苏交易占据上风，前期受大宗涨价压制的中游制造或有阶段行情。
波动率策略：2022年期权隐波预计稳中有进，一是部分品种波动率持续偏弱，已经降到历史10分位以下，二是创业板新股进入沪深300指数样本空间的上市时间限制由3年调整为1年，高波动行业纳入沪深300之后提升波动率中枢，三是历史上隐含波动率与行业相关系数均值正相关，鉴于沪深300行业相关系数均值已经降至历史低位，波动率上行空间大于下行空间。同时考虑到机构投资者占比不断提升，波动上行空间难及2015年，整体是稳中有进的格局，重点关注一季度做多波动率的机会，若一季度波动率季节性冲高，后续可关注做空波动率的可能，下半年伴随着复苏交易可关注波动率上行可能。
期待新品种：随着对冲、指增需求不断增加，期权新品种的推出势在必行。若中证500指数期权上市，可关注两类机会，一是利用50/300/500期权进行风格套利，二是雪球交易商后续可能卖权对冲隐波下行风险，若雪球期权存量规模不变，中期波动率可能下行。
01
对外开放再进一步，期权新品种渐近
（一）市场成交规模波动较大，流动性相对集中
2021年全年，标的呈现宽幅震荡态势，期权市场成交规模先升后降低，各品种期权成交规模占比有所波动。截至11月19日，总成交量累计达到10.83亿张，日均成交量508.44万张，累计成交额达到10390.09亿元，日均成交额48.78亿元，日均持仓量551.47万张。
1、市场成交规模波动较大，整体规模上升。
1）2021年，期权市场成交规模波动较大。
2021年一季度，标的行情与市场交易情绪经历大起大落，带动期权成交增量，为全年期权市场成交规模的上升打下基础。二季度虽然标的出现阶段性调整，但市场并无过度的赌涨或恐慌情绪，因此期权成交规模相较于一季度出现下降。三季度，上证指数在中小盘行情推动下再次冲高，但期权标的50和300指数并未呈现明显方向性走势，市场情绪再次出现分歧，推升期权成交规模。四季度市场整体交易情绪较为低迷，成交规模再次下行，各期权品种成交规模基本回到年初水平。
总的来看，全年受标的行情与市场情绪影响，期权市场成交规模波动较大，整体规模上升，日均成交量与日均成交额均高于去年水平。
2）各期权成交规模占比有所波动。
自2021年三季度以来，期权市场整体成交额出现下降，各个期权占比情况又有所不同。其中沪深300指数期权成交额整体波动不大，因此占比有所提升。300ETF期权受到股指期权成交规模“挤出”效应，整体占比呈现下降趋势。全年来看，沪市300ETF期权、上证50ETF期权、中金300股指期权及深市300ETF期权的成交额占比维持在3.9：3.4：2.2：0.5。
3）认购期权成交规模高于认沽期权成交规模。
2021年从认购、认沽成交规模来看，认购期权成交规模整体高于认沽期权。但三季度以来，认购期权成交规模高出认沽期权的部分有所回落。说明投资者情绪依然较为乐观，积极通过认购期权布局后续标的可能出现的反弹行情，但同时预计反弹中也可能伴随震荡。
2、流动性主要集中在近月期权，远月合约流动性较差
1）成交量集中在近月期权。截至11月19日，各期权品种分月份成交量分布中，近月合约基本占据了超过70%的成交量，远月合约成交量较低，占比低于10%，流动性较差。反映出目前期权市场投资者更倾向于交易近月期权，近月期权由于波动较大，价格变化的敏感度更高，适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。
2）股指期权成交也稳定趋向于近月期权。由于股指期权合约月份数量更多，同时股指期权在上市初期有较严格的日内交易限额制度，因此，上市初期相比其他期权流动性分布较均匀。但随着交易限制的放开，2021年股指期权整体近月合约占比相较于2020年有所提升，目前在73%左右。
（二）认购期权持仓规模占比有所波动，持仓分布相对成交更分散
1、各期权持仓规模占比有所波动，认购期权持仓规模明显上升
1）各个期权持仓规模全年下降。2021年各个期权持仓规模呈现下降态势，但全年平均持仓规模仍高于2020年。与成交规模占比变化类似，各期权持仓规模占比有所波动。从全年来看，沪市300ETF期权、上证50ETF期权、中金300股指期权及深市300ETF期权持仓市值分布大概为3.5：5.5：0.3：0.7。
2）认购期权持仓规模大于认沽期权。2021年全年，标的市场行情宽幅震荡，认购期权持仓规模占比也随之波动。从全年来看，认购期权持仓量规模显著高于认沽期权持仓量，但目前两者之间差距已经缩小。显示目前投资者对于后市持有相对乐观态度，但同时也对于未来市场方向有一定分歧。
2、持仓量主要集中在近月期权，但相比成交量分布更均匀
1）持仓量主要集中在近月期权，股指期权持仓量分布更均匀。截至11月19日，股票期权品种分月份持仓量分布中，近月合约占据了近60%的持仓量，远月合约持仓量较低。而股指期权近月合约持仓占比相对较低，在50%左右，其主要原因股指期权合约月份数量更多，可选择性更高。
2）持仓量相比于成交量分布更均匀。从分月份持仓量来看，近月合约的持仓量集中度并没有像成交量那么高，非近月合约持仓量占据一定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及增强收益的投资者也会较多的选择远月合约，这样可以有效地减少展期频率，降低交易成本，同时远月合约波动相对较低，对于追求稳健收益及对冲的投资者来说，更容易进行策略构建及风险管理。
（三）对外开放再进一步，期权投资者结构优化
2021年11月1日，合格境外投资者新增金融衍生品交易品种，包括商品期货、商品期权、股指期权，参与股指期权的交易目的仅限于套期保值交易。
1、期权为境外资金提供更多避险选择
此次新规的背景是境外资金在国内A股市场的参与比重不断提升。以陆股通为例，2016年陆股通成交额为7195亿，2020年陆股通成交额为48871亿，四年时间成交额以每年61%的增速增长，外资在国内市场的影响力已经不可小觑，以持股市值为例，目前陆股通持股市值在A股的比重已经升至3%附近。
而以陆股通为代表的外资，其持仓主要分布在沪深300指数。截止2021Q3，数据显示陆股通有72.77%的持仓分布在沪深300指数，而中证500、中小板综、创业板综的占比分别为12.66%、16.23%、17.64%。鉴于外资持仓主要分布于权重蓝筹，势必带来沪深300对冲避险需求，50期货、50期权、300期货、300期权成为潜在选择。
而从成熟市场经验来看，衍生品工具用于对冲的比例并不低。以港交所为例，2018年，恒生指数期货对冲比例为31%，恒生指数期权对冲比例为40%，结合历年数据，期权市场用于对冲的比例略高于期货市场，期权是成熟市场不可或缺的一种工具，在此背景下，放开境外资金进入期权市场顺理成章。
2、对外开放有助于完善境内期权投资者结构
从上交所公布的数据来看，2019年，所有的期权交易中，机构投资者占45.61%，个人投资者占54.39%，境内期权市场个人投资者占多数。个人投资者偏好买入开仓，占其所有开仓交易的63.84%；机构投资者偏好卖出开仓（不含备兑开仓），占其所有开仓交易的72.50%。交易目的中，以增强收益的占比较高，机构投资者参与期权主要以增强收益和套利交易为主。
而境外的投资者结构方面，以美国为例，美国期权市场总体是以机构投资者（含做市商）为主，约占市场的57%，个人投资者占43%。其中交易量最大的是做市商，占比46%，做市商为整个市场提供了很好的流动性。分类来看，股指期权市场中，机构投资者及做市商占比约60%；而个股期权市场中，人投资者占比相对有所上升，占比44%。
对外开放引入了境外机构投资者，丰富了境内期权投资者的构成，同时有助于完善境内期权的投资者结构，强化期权的定价功能。
（四）期权新品种渐近
随着期权市场的不断发展，新股指股票期权品种的推出势在必行。根据股指期货合约的规律来看，未来大概率会推出挂钩中证500的指数期权或ETF期权。若中证500指数期权推出，有利于分流当前中证500指数期货的空头对冲压力，缓解中证500指数期货的深度贴水。
2021年初，雪球产品大规模发售，对中证500指数造成了较大的影响。而下半年随着监管措施的出台，雪球产品的规模有所缩减，但仍然不小。同时中证500指数经历了一轮回撤，未来结合股指的观点，在经济衰退预期下，中证500指数承压。因此大量的存量雪球一年内较难达到敲出线，雪球产品对中证500指数的影响会长期存在。
雪球产品的大规模发行会降低中证500指数的波动率。另外，雪球产品对于交易商来说相当于买入了带障碍的认沽期权，中证500指数期权推出后交易商可直接卖出场内认沽期权进行对冲，将成为中证500指数认沽期权卖权的重要力量，会降低中证500指数期权的隐波。中证500指数期权未来若上市，雪球产品会是重要的影响因素之一。
02
波动率稳中有进
（一）整体历史波动率处于低位，50ETF期权波动率偏强
标的市场历史波动率作为期权隐含波动率的重要测度，具有三方面特征。第一，国内期权市场波动率指数的上涨领先于标的市场，在市场经历了一波稳定的走势后，市场波动率会回落到较低位置，但期权市场投资者会提前布局标的未来的波动，导致期权波动率上涨领先。
第二，期权市场波动率指数的回落滞后于标的市场。在市场在经历了一轮大幅波动即将回归平稳时，期权市场会有一定的交易情绪延续性，期权隐含波动率的变化更加平滑，导致期权波动率回落滞后。第三，隐含波动率包含投资对未来波动的期望，因此从长期平均来看，隐含波动率的期望高于标的历史波动率。
根据期权波动率锥图表，我们发现当前50ETF期权历史波动率均已经处于历史25分位左右低位，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及沪深300股指期权更是降到了10分位以下。
研究历史波动率，市场有EWMA模型和GARCH模型两种主流方案。
考虑到GARCH模型能准确地模拟时间序列变量的波动性的变化，我们将各期权标的历史每日收益率的波动使用GARCH（1，1）模型进行拟合，并对未来标的波动率进行预估。根据模型估算结果，各期权标的最新30天历史波动率均小于模型预估波动率的平均值，显示当前历史波动率存在上涨空间。
此外需要关注，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及沪深300股指期权标的波动率低于模型预估波动率的最小值，一方面原因在于各期权标的当前波动率走势持续偏弱，已经降到历史10分位以下；另一方面原因在于，相较于50ETF期权，300期权的标的覆盖范围更加广泛，波动也相对稳定，由此我们可以重点关注50ETF期权与其他期权之间的套利关系。
（二）指数编制方案调整，高波动行业权重再获提升
近两年沪深300低波行业权重下滑。2020年以来，随着部分金融板块不断回调，以及新能源等新兴行业的大幅上涨，各宽基指数的行业分布逐步发生变化。低波动的金融、能源、公共事业、地产行业权重降低，上证50指数中这几个行业的波动降低尤为明显。
权重上升的行业中，最明显的是信息技术，十年间权重上升了14.37%，其次是日常消费及医疗保健行业，这几个行业近十年的增长较高，权重也获得较大提升。
从300指数各行业的波动率来看，公用事业波动率最低，其次是金融、工业等行业；信息技术和电信服务行业波动率较高，从权重变化的趋势来看，沪深300、上证50指数的波动率中枢可能上行。
另外，11月19日，中证指数公司修订了沪深300的指数样本空间，创业板新股进入沪深300指数样本空间的上市时间限制由3年调整为1年。新规实行后，多只创业板个股，包括上市刚满3年的宁德时代将于年底纳入沪深300指数，将进一步提升沪深300指数成分股的波动。
从成分股调整的角度来看，沪深300和上证50的成分股波动率有所提升，对指数波动率形成了一定的支撑。
除了各行业本身的波动，行业间的相关性对指数波动率的影响更大。一般来说，各行业相关系数高，行业波动共振带动指数波动率提升；各行业相关系数低，行业波动互相抵消降低指数波动率。从历史走势来看，沪深300波动率与行业相关系数均值高度正相关，2021年行业分化明显，指数波动率也偏低。具体来看，在较大的牛市或熊市中，各行业表现较为同步；而结构市或震荡市中，往往行业分化较大。
2021年以来，部分行业波动降低，叠加行业间相关系数大幅下降，反应到沪深300指数上即导致指数波动率下行，相应的期权隐波不断下行。沪深300行业相关系数均值已经降至历史低位，波动率上行空间大于下行空间。未来可关注行业分化度拐点的到来，大概率与权益市场的全面上行同步。
（三）期权隐波的季节性规律
从历史数据来看，期权的隐波存在一定的季节性，主要体现在年初3月左右隐波会比较高。结合指数历史表现来看，年初一般有春躁行情，同时年报集中披露，市场波动会加大，期权隐波会有所上升。
结合近期指数下跌到一定位置，一季度可能结合春躁开启一波反弹行情，期权隐波存在上升的可能。但明年在衰退预期下指数上方存在压力，会压制隐波的提升，预计一季度期权隐波随春躁行情同步提升，但上升幅度预计有限，波动率冲高后有回落可能。
（四）期权隐波展望总结
2022年期权隐波预计稳中有进，一是部分品种波动率持续偏弱，已经降到历史10分位以下，二是创业板新股进入沪深300指数样本空间的上市时间限制由3年调整为1年，高波动行业纳入沪深300之后提升波动率中枢，三是历史上隐含波动率与行业相关系数均值正相关，鉴于沪深300行业相关系数均值已经降至历史低位，波动率上行空间大于下行空间。同时考虑到机构投资者占比不断提升，波动上行空间难及2015年，整体是稳中有进的格局，重点关注一季度做多波动率的机会，若一季度波动率季节性冲高，后续可关注做空波动率的可能，下半年伴随着复苏交易可关注波动率上行可能。
03
低波环境下，期权策略增收益
（一）波动率交易：关注一季度波动率冲高回落机会
结合我们对期权波动率稳中有进的判断，一季度伴随春躁行情，可重点关注做多波动率机会，同时若一季度波动率季节性冲高，后续可关注做空波动率的可能。进入下半年伴随经济底部初现，复苏交易占据上风，波动率下半年存在上行可能。
（二）趋势交易：牛市价差组合参与一季度行情
结合股指的观点，一季度春躁行情下指数超跌反弹，但受到地产及经济下行周期影响，指数上方空间有限。期权趋势交易可适当配置牛市价差策略，购买平值认购期权、卖出虚值2档认购期权构成牛市价差策略。
（三）对冲交易：低波动环境下卖权更占优，也可尝试买入虚值认沽不完全对冲
市场低波的环境下，期权对冲可尝试两种思路：一种是在平淡市场下配置备兑组合增厚收益；二是期权费整体偏低的背景下，可以买入虚值认沽期权进行不完全对冲。
1、备兑组合：在持有沪深300指数的同时，卖出认购期权进行备兑开仓，对冲方式为等市值对冲，期权到期日的前两日进行换仓。
从历史表现来看，期权备兑组合有效的增厚了收益，同时平稳了收益曲线，尤其在较为平稳的市场下，例如横盘或者慢牛行情下备兑组合获得了优异的表现。基于我们对明年期权波动率的展望，备兑组合在市场低波的背景下作为配置较为合适。但另一方面，低波的环境下期权费相对较低，备兑组合的收益有限。
从2020年以来的收益率数据来看，虚值二档和平值期权备兑的收益率较高。从期权的希腊字母特征来看，卖出平值附近的期权时间价值收益最高；另一方面回溯期间指数上行，虚值期权备兑的收益较高。
具体来看，在上行市场中，选择行权价偏虚值的期权备兑收益更高；下跌市场中，选择行权价偏实值的期权备兑收益更高；横盘市场中，平值的期权备兑收益更高。具体执行策略时，可以结合对后市短期的判断，选择合适的行权价期权，或者选择不同档位的期权组合进行交易。
结合我们对后市股指的判断，备兑交易建议一季度选择偏虚值的期权，例如选择虚值2档期权，一季度末再切换为平值期权。
2、虚值认沽期权不完全对冲
在低波的环境下，多头端配置股指期货增厚收益，同时买入虚值认沽期权进行不完全对冲，可以达到零成本不完全对冲的目的。
虚值1、2、3档认沽期权大约对应标的价格下跌5%、7%、10%左右。虚值1、2、3档的年化期权费用随着波动率变化宽幅波动，剔除2020年因为疫情导致的波动率飙升，虚值1、2、3档认沽期权的年化期权费率大约为4.44%、2.23%、1.20%。
分别用中证500以及沪深300指数期货作为多头，用上交所的沪深300ETF虚值一档期权作为空头对冲。中证500指数的策略有效提升了年化收益率，降低了回撤，Calmar比率从0.999上升到2.044；沪深300指数的策略将Calmar比率从0.423提升到1.127。
策略使用股指期货无风险的超额收益购买虚值认沽期权，能够稳定跑赢指数，同时降低回撤。
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作者：张革金融团队
来源：中信期货研究部
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