恐惧与贪婪：我们是否在一轮牛市的行情预演中？

智者不言，言者不智，随着对投资理解的加深，这句话几乎成了笔者的座佑铭：发布不成熟的看法，与多阅读、多倾听、多思考相比，收入成本比不言自喻。但既然开了这个系列，觉得还是知无不言，言无不尽的好。所以笔者的想法不一定是不成熟的，但内心是真诚的。

既然写，让您看下去是首要任务，加点幽默的段子是蛮好的宣泄方式，也是笔者的爱好。但本篇将写到笔者眼中的证券史，还有很多崇拜的人物，所以调侃之句大数删去。相信我，我不是严肃的人，但严肃起来是绝对那种很不会严肃的人。

正是由于缺乏趣味，对519行情之后的事都一清二楚的大佬们，请直接跳到第四部分。那里重点讨论替代房地产能带来大周期的是什么？我们是否在“新五朵金花”中？未来大牛市的增量资金来自于何处？

1998年，从一个远方的老家，笔者坐着火车进京，迈进了向往已久的大学。记得那年暑假，也是很大的雨，到处也在发水，不过天还是蓝的，水还是清的，王宝强还在嵩山少林寺学武功。而电视画面除了充斥着《雍正王朝》和《将爱情进行到底》外，同样还有并轨，保八等概念。

在9月份的某一天，有一件更大的事情发生，作为一个刚军训回来的年轻人，根本没有意识到，这个事件不仅揭开了住宅商品化的序幕，也为日后轰轰烈烈的房地产大周期打下了第一块奠基石！而所有故事也都从这个事情开始：电视上突然说，朱镕基总理宣布住房制度改革。

实业表现地也真的不温不火。笔者仍然记得，上海的房价还在3000元左右徘徊，更别提北京和深圳的房价了。记得那年也正好去学车，教练让我们把豪车的车标记清了，撞了赔不起！我说：“您经历丰富！您最怕撞什么车？”只见教练深吸一口快烧到手的烟头，像是在隐忍着什么！随着烟气的呼出，才缓缓地说道：“我最怕撞到五菱之光，因为你永远不知道上面会下来多少人打你！”

实业是五菱之光，但股市却打上了豪车的标记：1999年，著名的519行情出现了，在不到两个月的时间里，上证综指从1100点之下开始，最高见到1725点，涨幅超过50%；次年春节，沪深股市在充分消化前期的获利筹码之后重拾升势，指数不断创出历史新高，并于2001年6月14日达到最高点2245点，变成持续长达两年的大牛市。

期间涌现出了无数网络新贵，海虹控股、中科创业、清华紫光、亿安科技、上海梅林、青鸟天桥等网络科技股出现了连续十几个涨停和冲击百元股的行为。但随后便展开了长达四年的熊市之旅，上述的个股都出现了非常严重的下跌，走势几乎一落千丈，令很多持有这些股票的股民痛不欲生，也在那时韭菜一说才开始流行。

在2014-2015年的这波行情中，笔者曾多次对比两者，发现了惊人的相似：不仅都是网络，不仅快速上涨和快速下跌，更重要的是行情启动之后IPO速度也都开始明显加速。回顾519，发现其中不乏滥竽充数的公司——后来证监会查处的违规造假企业大多是在2000～2001年上市的。  

还存在个更大的共同点，大逻辑看起来像互联网，却有管理层更深的目的：为国有企业改革服务。519上市的国有企业,从后来的效果上看还都是必要的，但行情自我强化后的逻辑却是让韭菜们痛不欲生的根源；2014-2015年情也是如此，管理层更深的目的依然是国有企业改革服务，为“一带一路”、“供给侧改革”服务。所以14-15这波行情，可以预见IPO依然会稳步推进，违规造假企业的雷也不时地暴露出来。

519行情，由证券公司占用客户和银行的资金推动，而2014年-2015年，是由银行与证券公司为客户放杠杆的模式提供资金。虽然钱的流动方向不一样，但效果都是资金以个人名义，非常理性地进入股市。正如当年唐明皇因为失去爱妃，大臣献上了杨氏，由此写下了盛唐最华美的乐章，但却也是以最香消玉殒的方式在马嵬坡结束。

2002年，笔者迎来了生涯的第一个重要转换，正式开始学习金融。当时，授课的老师都是仰慕已久，但两年多的接触下来，他们给我留下最深刻的印象是，他们都首先是位爱国者和可爱的人，然后才是密切关注经济的学者。说起我国企业的管理水平，及钢材等基础材料与国外的差距时痛心疾首，说到对外资大行在贸易和金融的定价权垄断时，又是羡慕和愤懑的表情。

说到可爱的人，还清楚记得有个教授在课堂上讲的段子：“你们知道西天取经时，六耳猕猴混来进来，唐僧如何能分辨出来吗？其实他只需要说：为师想吃桃子，便大喊一起：八戒，给我拿下那只猕猴桃。我们开始还没有听懂，课堂一片沉寂……

更重要的是提示让我们关注房地产的情况，让我们关注钢材价格的变动。2002年之后，上海的房地产已经出现了一些复苏的迹象。记得上海出差时，听说新盘销售已不需要一年前那样艰难，许多房产经纪人已经不需要拿着宣传单沿街高喊。与此对应的是，市场上的钢材贸易商拿到2000多元的货，加价2000元可以立马转出去。

而股市方面，漫漫的熊市中，一些蓝筹股却在2003年初出现了暴涨，形成了”二八现象”，到了2004年、2005年更演变为”一九现象”， 这就是甚至比519还著名的“五朵金花”—— 钢铁、石化、能源电力、银行、汽车五个行业，相对于其它行业完全是“我就是我，不一样的驴火”的行情。

行情的第一波集对准了宝钢股份、上海汽车等大盘蓝筹股。当时最大印象是利息低，好像最流行的说法是“分红率远大于存款利息”。于是，一批绩优的股票纷纷“揭竿而起”： 石化股则以扬子石化与中国石化为领头羊，能源电力则是以华能国际和长江电力为先锋，金融是有招商银行带头上冲，就像驴肉+火烧已几乎到每个河北人的餐桌一样。另一方面对应的是，以世纪中天等为首末代庄股的狂跌。

利息低是催化剂，更基本的依然有政策方面的引导。成立后的银监会严查银行资金流入股市，证监会也颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。政策初衷是改变A股市场高度散户化的特征， “大力发展机构投资者”。在此引导下，业界对于“价值投资”开始探讨，行业价值挖掘的共识业已形成。

当然，“五朵金花”行情中开放式基金运作机制也开始显露。比如，在熊市市场中，“抱团取暖”的策略往往能令开放式基金在局部领域获得先机。同时，在A股市场“单边市”的环境下，开放式基金只能在多头行情中赚钱，并在一定程度上，放大了“单边市”的效应——这些都和“五朵金花”中形成的诸多投资理念一起，贯穿了后面的大牛市始终。

而且，现已经成为卖方主要盈利模式的新财富评选，也在那时开始了。印象中2003年第一届名单，依然如雷贯耳：许小年、闻岳春、王卫东、郑东、孙占军、李晨、邱劲、陈守红、张琚逦、杨青丽、励雅敏等弄潮儿。当然，其它行业的大牛也已出现不少，如赵金厚、李质仙、李勇军、李小勇、孙怀宇、王战强、郭海燕、谭晓雨、侯继雄。对上面的高人们，笔者早已留下自己的膝盖，还不熟的读者，有空时可以自觉搜索脑补。

因为还在学校，也没有记住多少人，但也因为在学校，能记住的人名都是顶级膜拜之列。但不管怎么说，行情的结束依然非常深刻：2003年底到2004年4月，“五朵金花”甚至带动了大盘走势如虹，但随后3个月急转直下，至8月份大盘加速下跌、指数击穿1300点“铁底”。一次重大意义的价值投资行情，历时16个月后以创新低的形式结束了。

虽然这波行情在熊市中进行，但2003年的“金花”怒放却是一次后面大牛市的完美预演。这颇为与汉代的王昭君颇为类似，空有美色深幽深宫，被皇帝发现真实价值后，却要马上远嫁蛮荒之地，而这次远嫁也变成了历代王朝和亲的预演。

当2005年迈出书房之际，工作一个子便很忙了起来，特别是2006后确实感觉到了金融行业工作的高强度。记得有个同事烟抽的很厉害，老婆让买个电子烟用后感觉还不错，图方便就塞到兜里。有天可能是什么压到开关了，整个办公室的人都能看他胯下部位一直在冒烟，他还专心地工作没发现。直到领导走过去拍拍他：哥们，你好像屌爆了。

屌爆是当时的工作强度，也是当时的工作激情。而窗外的房价却更加地屌爆了。2004年就可以稳步向上， 2005年便涨速加快，炒房客已拿着地图全国布局。虽然中央开始不断出台政策调控，包括“国六条”、“国八条”、“国九条”等已经多得数不清的等等，但是如却是一路飞驰。

股市却更加屌爆：从2005年6月6日的998点一路上涨，经历了2006年三季报之后的有色金属，2007年年初的“资产重估”+“消灭低价股”，到530之后的蓝筹回归，在“黄金十年”的叫嚣声中，攀升到6000点之上！虽然经历了2008年的暴跌，2009年依然在资格价格，特别是房地产资格上涨的大逻辑下，实现了周期股的“王者归来”，并由 “煤飞色舞”奏完最后的一篇乐章。

这波大牛市，注定要被浓墨重彩地写入证券行业的历史，笔者有幸全程参与其中。但由于时间比较近，大多人说起当时的情况，都依然如数家珍。这波由利息低、业绩亮丽，最后演变为在货币政策和通货膨胀的支撑下，境外和老百姓的资金大量跑入尚不成熟的A股市场。“你不理财，财不理你”，配合上“股市万点论”的声音，最后变成了全民狂欢。

这其中又分为两波：08年之前即第一波，虽然依旧是境外和居民资金的进入，但股民部分变成了基民，也是一次完整的牛市形态，如果没有外围的影响，后面将以原料股的上涨结束。而09年后的第二波，进入的资金则是一片乱麻，特别是企业资金的进入，背后实体经济环境的恶化，部分企业自行关停后的资金，回流参与股市短期投机，影响尤为深远。

就这上段说所，股民变基民，基金的大量出现，这一个划时代的事情。大量的资金需要基本面的详细研究后，方才能决定行业和个股是超配还是低配，由此也涌现出无数的大牛级别的研究员。高博和程博就不用说了，李追阳、马晓立、龚云华、周希增、潘建平、赵雪桂、王智慧、郭亚凌等等，太多太多。那时单兵作战为最大特点，往往一个新的逻辑就能响彻市场。

回头来看，第一波类似于四大美女之首的西施：虽有波折，但完成了春秋历史上一次最完美的争霸好戏，后面受越王本身性格所限，在进军中原前不得不提前结束，但依然与范蠡富贵、潇洒人生；第二波则与最后一位美女貂蝉颇为相似，乱世佳人，惊世一瞥，人走后，世更乱。

由此我们可以看出，一个牛市的完整应由资金宽松、行情预演和大牛市三部分组成：宽松的资金是起步阶段；行情预演则出现一定的新逻辑，该逻辑往往由实业传递到资本市场；在大牛市中，行情预演的逻辑将依然为核心支撑——不仅以前的行业、个股会依然暴涨，甚至与该逻辑沾亲带故的其它行业，也必然会成为轮翻上涨的领头羊——如有色、水泥、煤炭等。

当然，牛市的原点、核心推动者，或者说支撑因素，whatever，由政府的政策目标和资本来源两者构成。先分析资金来源部分，519和14 /15一样, 都是银行的资金推动的。后面呢？我们通过五朵金花轨迹，可以清晰地看到以QFII资金起头，国内指数基金布局发起的，所以后面的大牛市应该是也有机构投资者，甚至是更成熟的机构投资者推动的。

更进一步，如果假设现在已经进入“新五朵金花”中，那话我们现在的资金增量在什么地方呢？基金产品的确基本面很多，但受基民喜欢看净值的影响，有时不得不采用短期追涨杀跌的不成熟行为，所以越有成熟运行体系的机构投资者，越有可能是未来的资金增量——笔者认为保险和量化基金最有可能。

从险资到处举牌，到全国各地无处不在保险业务员，便知道险资可能便是个大趋势；从量化基金的稳定收益，及富裕阶段对其理解的逐步加深，量化产品将依然在市场中大展身手。所以，他们已在布局，他们需要抢筹，大牛市启动的的资金，大约便是以它们为逻辑，产生的各类产品形式——国外市场的机构，保险资金和量化基金早已是绝对的主力。

政策目标方面。如果说519发起时为国企脱困，本次为“三去一降”，看似一样，但两者的实质却分别为释放老百姓的消费，及供给端的创新能力。一个需求端，一个供给端：有了这个大思路，我们便试着分析下次牛市的原点了。

上次以住房、医疗、教育三大领域为消费端改革的发起点，最终落到了商品属性最大的住房所代表的整个大房地产产业链上，则有一定的必然性。正如本文第一部分开头所言，住房改革打下了第一块基石，而笔者相信已出台的政策中，也有一种政策，大概率也打下了未来另一个轰轰烈烈大周期的基石。

我们再来看最关键的环节：房地产大周期，从实业角度也可以分为三个链条：拿到土地（资源）、房子卖出去（运营）、各类材料及其周边设备（采购链）。运营是该链条最重要的：房子卖出去，才能不断能给资源端和采购链的其它环节“输金”。所以不管谁的技术水平最高，谁的盈利水平最高，甚至谁在产业链的话语权最强，运营环节是一个大链条的基础。

何为运营？对房地产来说，对应的是消费者，房子不仅要卖出去，还要卖的多卖的贵，收入才能不断增加，所以运营就是让不关注变成关注，不喜欢变成喜欢，不愿意支付变成愿意支付，不愿意多掏钱变成愿意多掏钱。从提高居民消费水平的逻辑来看，可以长期使用同时有强烈涨停预期的商品，消费预才会被无限放大——所以，你懂的。

再回到现在，大逻辑已不是提高居民消费水平，而是提高供给端的创新能力。如何运营这个创新能力呢？运营的对象的不仅是消费者还有企业，同理，创新要不仅卖出去，还要卖的多卖的贵，要让不关注的创新更多地被关注，受益面有限的创新更多地增加受益范围，免费的创新更多地结合生产和消费需求而收费，创新如何解决更多地实际问题而收更多的费。

好吧，笔者把创新改成IP及专利，上面语句会更好地被理解。笔者曾被一个纯周期的同行问过一个问题：如何理解传媒行业？是这样回答的：IP就是专利，电影电视等运营端就是将专利产品化的企业，而后面的如商品、主题乐园等变现端，就是将产品再加工，满足不同需求的企业。是的，创新对消费者来说，就是IP，对于工业企业来说，就是专利。因为它都有同一个牛B闪闪的名字：知识产权。

所以我们认为下一轮大牛市，一定建立在知识产权大周期的基础上。可能您对此并不同意，认为中国人就善于模仿，善于照搬，但传媒已经在去年完美演绎了知识产权带来的行业变革。这类变革，会发生在通讯上，发生在军工上，发生新能源汽车上，发生在医药上，发生在养老上，发生在传媒上，发生在任何高技术门槛及低政策门槛的行业上，但绝对不是互联网——因为它只是个工具。

所以，大概率的是，我们已经进入新五朵金花的时代，只不过他们是知识产权逻辑，而非如房地产同属一条产业链一样，他们没有一起爆发而已。几乎确定的是，大牛市将是再一次“新五朵金花”的行情预演——这是一种延续，一种经济背景的延续、政策目标的延续、增量资金的延续，同时也是逐步向国外成熟市场靠拢更大的延续。

同样还需要向国外成熟市场靠拢还有卖方的研究员。个人认为仅从行业分析角度上讲，2010年以后真正看的懂行业的，唯有赵晓光一人。其他人则把报告数量写到极致、把嗓门喊到极致、把服务做到极致、把刷脸刷屏刷到极致，甚至把选择性记忆选到极致——这真的是我们投资圈需要的卖方吗?

回想2010年前,有煤炭研究员几乎下完了自己公司所有的矿井；周小波的行业框架与张力扬的个股推荐谁更有价值，被人争论着；行业会议上周希增与赵志成的多空直接交锋，还需要脑补资料后才能恍然大悟。更多新理论的提出，更多新逻辑的证实，更多地新数据的挖掘，更多的新人仅通过一篇报告一战成名，而对应更多的旧个股被发掘——其实赵晓光的第一次上榜，也是在2010年。

这或者与我们还在房地产大周期中的思维有关吧，那的确是投资可挖掘的东西迅速减少，于是边角料的菜被端上台面，我们却不得不吃。而进入知识产权大周期时，由于行业更加分散，上市公司更加多元，机构资金更加大型，公司要求散户更加理性，卖方与投顾、资管一起提供全方位、一站式服务才是王道。

行业机会再多，但确定的是煤炭和钢铁已经不在知识产权的范围内了。最后谨以此文，向这深入研究这两个行业的研究员们略表敬意吧。请允许笔者给他们冠上不同外号，煤炭四杰：王野、龚云华、卢平、李俊松；钢铁四侠：郑东、周希增、赵志成、笃慧。虽然都是糙汉，却都正好与四个美女对应。

最后一章写多了，就此结束吧。观点，如上。