橡树资本投资备忘录（2）：风险管理的挑战

到底会发生哪种可能性是不可知的

未来事件的不确定性会带来投资风险。当然，如果我们知道将会发生的一切，那么就不会有任何风险。

股票回报将会是今天的股价与其未来会产生的现金流(收益及销售收入)之间的关系函数。未来现金流则会是公司基本面表现与其股票基于该表现所定的价格的函数。我们以有关这些事物的预期为基础进行投资。也就是说，如果公司的盈利和这些盈利的估值符合我们的目标，回报将会符合预期。因此，投资风险来自其中一个或全部两个因素将低于我们预想水平的可能性。

简单地说，对既定公司进行投资的投资者可能预期，如果发生A，则会导致B的发生，以及如果C和D也发生，则结果将会是E。因素A可能是新产品找到受众的速度。这会决定因素B，销售的增长。如果A是正的，则B应该也是正的。那么，如果C(原材料成本)符合目标，盈利增长应如预期增长，而如果D(投资者对盈利的估值)也符合预期，则结果应是股价上升，为我们带来所追求的回报(E)。

我们可能大概知道未来发展的概率分布，因此会对从A到E每项发展的可能结果有大致了解。问题是，其中每一项发展，所得到的结果可以是多种多样的，而不是我们所考虑的最有可能的结果。产生不如我们所预期那么好的结果的可能性正是风险的来源。这让我引出我的第二个重要观点，如伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森(Elroy Dimson)所言：“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”这句话言简意赅，包含着无穷的智慧。

重度依赖预测的人似乎认为只有一种可能性，即他们只要能够找出那种可能性，风险就能消除。其余像我们这样的人都知道，现在存在大量可能性，到底会发生哪种可能性是不可知的。此外，事物是会变化发展的，也就是说明天将会有新的可能性。这种对于会发生哪种可能性的不确定性是投资风险的来源。

概率和结果之间存在巨大的不同

我一直强调将未来看成概率分布而非单一既定结果的重要性。我们仍须谨记第三个重要观点：知道概率不代表你知道会发生什么事情。例如，所有优秀的双陆棋手都知道两枚骰子所掷出的点数的概率分布。他们知道可能的结果有36种，其中六种加起来等于7(1-6、2-5、3-4、4-3、5-2和6-1)。因此任意投掷掷出7点的概率是36分之6或16.7%。这一点是毋庸置疑的。但即使我们知道每个数字的概率，我们远不知某次摇动投掷会得到什么数字。

除非对手摇出12点，否则双陆棋手通常会为走出能让他们获胜的一步而感到非常高兴，因为只有一种骰子组合会产生12点：6-6。因此，摇出12点的概率只是36分之1或不足3%。不过，12点的确时有发生，而变为输家的人最后会抱怨做了“对的”事情却输了。正如我的朋友Bruce Newberg所说：“概率和结果之间存在巨大的不同。”往往，不大可能的事情发生了，而可能的事情却没有发生。概率是可能性，与确定性之间存在非常大的差距。

与掷骰子一样，这也适用于投资，而且对于表达风险的实质来说是个不错的开端。请再次考虑上文埃尔罗伊-迪姆森(Elroy Dimson)的话：“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”我发现，将迪姆森的观察转化为第四个重要观点非常有帮助：即便许多事件可能会发生，但只有一个事件会发生。

在《敢于成就伟大——续》中，我讨论了经济决策通常最好是根据“期望值”来作出的事实：你以每个潜在结果乘以其概率，然后将结果加总，并选择获得最高总和的路径。但是，虽然期望值代表所有可能结果的概率加权平均数，但我们可肯定这不是结果(除非碰巧是其中一个可能性)。显然，只有可能发生的众多事件中的一个事件会发生，而不是所有事件的平均。如果考虑中的部分路径包括绝对无法接受的个别结果，那么我们可能无法以最高预期价值为基准进行选择。我们可能要避开数量上最佳的路径，以避免一个极端的负面结果的概率。我一直都说，我没有兴趣成为一名成功率为95%的跳伞运动员。

投资表现(与一般生活无异)在很多方面与在一大碗彩票中抽出一名赢家相似。抽取获奖彩票的过程可能会受到物理过程的影响，也可能受到随机性的影响。然而，除了从众多彩票中选出的一张彩票外，其余彩票均一无是处。卓越投资者对于碗里的东西有更好的认知，因此对于是否值得购买彩票也有很好的认知，但即便是他们也不能确定哪一个会被选中。稍逊的投资者对于概率分布和赢得大奖的可能性能否补偿损失彩票成本的风险的认知较少。

在2006年关于风险的备忘录和我的书中，我展示了两张图表，将它们放一起能够清晰地解释投资风险的性质。人们曾告诉我，它们是书中最好的东西，鉴于此备忘录的读者可能没有读过之前的备忘录或者那本书，我在这里再次展示这两张图表。

下文的第一张图表显示了人们惯常表现风险和回报之间的关系。向右上升的斜线表示两者之间成“正比”：随着风险增加，回报会上升。

在之前的备忘录和那本书中，我不遗余力地阐明这通常(但错误地)代表的意思。我们经常听说：“风险越高的投资，回报越高”和“如果你希望赚更多的钱，你就要冒更大的险。”

这两个过于简单的言论极其糟糕。简言之，如果能够依靠较高风险的投资来产生较高的回报，那么那些投资并非风险较高。错误地依赖承担风险带来的好处来进行配置，导致投资者遇到一些十分不愉快的意外。

然而，有另一种更好的方法来说明这种关系：“看似风险较大的投资必须表现出可能获得更高的回报，否则人们不会投资。”这就完全合理了。如果市场是理性的，看似有风险的资产的价格将会定得足够低，以使持有这种资产的回报看起来足以补偿所带来的风险。但请留意“看起来”一词。我们正在讨论投资者关于未来回报的观点，而非事实。高风险的投资(按定义)远不能保证获得所承诺的高回报。因此，我认为下文的图表(概率分布摘录自本备忘录2014年版本)更好地描绘了现实状况：

在这里，风险和回报之间的相关关系反映着和第一张图表相同的正向总趋势，但各项投资的结果被显示为一系列可能性，而非向上斜线所显示的单一结果。在横向风险轴的每一个点上，一项投资的预期回报被显示成转到侧面的钟摆形概率分布。

通过观察，结论显然易见。当你向右移动，增加风险：

这就是投资风险的实质。风险较大的投资是投资者对最终结果缺乏安全感的投资，并面临比进行较安全投资的投资者承担更糟回报的可能性，甚至损失资金的可能性。这些投资之所以被接受，是因为预期回报较高。但预料之外的事情可能会发生。部分可能性会优于预期回报，但其他可能性则断然不具吸引力。

第一张图表的向上倾斜的直线显示了风险／回报关系的相关方向性。但除了预期回报会随着所知的风险上升外，还要考虑很多因素，就此而言，第一张图表具有高度的误导性。第二张图表既显示了相关趋势，也显示了实际回报偏离预期的可能性不断增加。在预期回报随着风险上升的同时，更低回报甚至亏损的可能性也在上升。这种观察事物的方法反映了迪姆森教授的格言——可能发生的事件会更多。这是不可预知的世界的现实。

很多巨大金融灾难无法预见，也无法管理其风险

上述内容有点过于哲学化和理论化。为了让大家一睹风险如何在真实世界运作，即使你可能在更早的时候阅读过，但我在这里还是要再提及上述标题在我的备忘录《这次没什么不同——07年的教训》(No Different This Time—The Lessons of ‘07)(2007年12月)中出现过的一节(经小幅修改)。这一节中指出实践中的风险脱离理论中的风险的一些形式。每一个“现实”都增加一定程度的复杂性，如果风险是可量化的、线性的以及可靠的，这些复杂性就不会存在，从而可以轻易地处理风险。但那就不会是风险了。

[2007年]投资者信心受到严重打击的原因之一仅仅是他们的信心太高(他们要求市场无法持续达到的高度)。太多投资者在风险方面过度安逸，人们都认为一切尽在掌握中。但真相却是，管理风险非常难。

如我在《风险》(2006年2月)中所述，在实际情况出现之前，以及一项投资撤离之后，投资风险大多是看不见的，除非人们可能有不寻常的洞察力。因此，我们所见到的很多巨大金融灾难无法预见，也无法管理其风险。这其中的几个原因包括：

风险只在未来出现，并且我们不可能确切地知道未来会发生什么。人们总是以过去已发生的事件为基础作出预期，但对于过去的事件必须抱着极大的怀疑态度。回顾过往，并没有明显不明确的地方。只有已经发生的事情才会发生。但这种确定性并不代表带来该结果的过程是清晰明了且可以信赖的。在过去某特定时间可能会发生很多事件，而仅有一个事件最终发生的事实却掩盖了发生其他事件的可能性。我想说的是(受纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nicolas Nassim Taleb）的《随机致富的傻瓜》(Fooled By Randomness)启发)，已发生的历史只是可能会发生的事件的其中一个版本。如果你接受这一点，那么历史与未来的关联性就会比很多人认为的情况更有限。[除了以上所述，伯恩斯坦在他2001年11月的时事通讯中写道：“我们喜欢依赖历史来为我们长期的预测提供支持，但历史一次又一次地告诉我们，出乎意料和不可思议才是正常的，而并非异常。这才是真正的历史教训。”]

是否承担风险的决策是根据预测未来将会按照往复出现的正常模式发展之后作出的，而很多时候未来确实是如此发展。然而有时候却会发生非常不一样的事情。或者如我的朋友里克·凯恩（Ric Kayne）(技术高超的投资者)所说的，“大部分金融历史事件都在两个标准差内发生，但所有有趣的事情都发生在两个标准差之外。”2007年所发生的事情就是如此。那个夏天我们一直听到有人说这是“五个标准差的事件”或者“十个西格玛的事件”，即每一百或者一千或者一万年才会出现一次的事件。那么这样的事件怎么会在8月的一个星期内全部发生呢？答案就是不会发生这种事情的可能性被低估了。

预测倾向于围绕正常的历史事件作出且仅需作出小幅改动。重点是，人们常常预期未来将会与过去相似，并低估潜在的变化。1996年8月，我在备忘录中写道，在《华尔街日报》开展的经济学家半年度调查中，普遍的预测都是根据当前情况进行推断。当我还是Textron的一名资历较浅的分析师时，我在根据其四大集团的预测作出我自己的收益预测时，总是发现我低估了上涨和下跌的范围。

我们听到很多关于“最差情况”的预测，但结果通常都不是特别差。预测师指的是“不好情况的预测”。我讲一下我父亲经常讲的关于经常输钱的赌徒的故事。有一天他听说一场比赛里只有一匹马，所以他拿租金来下注。结果那匹马沿着赛道跑了半圈之后跳出围栏跑了。很明显的事情可能变得比人们预期的更差。也许“最差情况”指的是“我们过去所见到的最差的情况”。但这并不意味着事情不会在将来变得更差。2007年发生的事情超出了很多人的最差假设。

风险只会接踵而至。如果我们说“每年有2%的抵押贷款违约，”尽管我们回顾多年的平均数来看确实如此，但不寻常的大量违约可能会在同一个时间点发生，从而击垮一个结构金融工具。本杰明·格雷厄姆(Ben Graham)和戴维·多德(David Dodd)对此如此说道：“……不同类型的投资与亏损风险之间的关系真的太难以确定，不断变化的情况导致变数太多，以至于不能运用正常的数学公式进行计算。这尤其正确，因为投资亏损并不能在不同时间点之间公平分配，而是倾向于隔段时间之后集中出现……”《证券分析》1940年版。部分投资者(特别是利用高杠杆的人)总是无法在那些区间幸存下来。

人们高估了他们测量风险的能力，以及对他们以前从未实际见过的机制的理解能力。理论上，区分人类和其他物种的一点就是我们可以在没有经历之前探索出某些事情的危险性。我们不需要让自己烫伤之后才知道不应该坐在热火炉上。然而在看涨行情中，人们往往不会运用这种能力。相比提前确认风险而言，他们倾向于高估自己理解新金融创新工具运行的能力。

最后也是重要的是，多数人认为冒险是赚钱的主要方式。承担的风险越高一般产生的收益也越高。市场需要设立某些东西让人相信就是这样子，否则人们不会进行风险投资。然而这并不能经常起作用，否则风险投资就没有风险了。如果承担风险的行为不能产生收益，真的不起作用，那么人们就会记得什么是风险。

多数情况下，承担风险都能带来收益。实际上，通常是冒险最大的人赚钱最多。然而，也会有低估风险的时候，而这时承担太多风险是致命的。承担太少风险会导致你表现不如同行，但这总比在错误的时机承担太多风险所产生的结果好得多。过度的风险意识从来不会让人破产。然而缺乏风险意识会导致草率投资，则会承担2007年所发生事件的后果。

来源：敦和资管