贪婪二重奏：右侧交易君，归去来兮？

贪字的二重含义

如果说全市场估值在72倍的时候还在满仓做多是一种贪，那么在41倍的时候空仓等跌无疑也是一种贪，何况，上证50和港股这样的估值。

前者的贪，是一种生怕少赚一分钱的贪。后者的贪，则是妄图把所有资金在大底买入享受最多利润的贪。

没错，全市场历史最低估值水平到过20以下。如果不考虑企业利润增长的因素，那么全市场PE还要跌一半，对应上证指数也许还要跌30%以上，对应上证50指数也许还要跌20%以上。但一味地等到最低买，无疑风险巨大。

格雷厄姆在《聪明的投资者》（让老巴脑洞大开的神书）中将资产配置分为债券和普通股，范围在25%——75%之间变动。对于一般投资者，他建议50:50。然后定期再平衡。

我们再回头看历史上所有成名的成功投资者，都没有看出任何人是用“高位清仓，大底重新进场”这一模式赚钱的。这样的模式有什么问题？在我看来，主要是技术和心理上两方面的问题。

用我们跟踪超过10年的A股全市场PE来看，2008年这个数字到过17倍。如果在2012年你还希望17倍入场，那么到现在你都一分钱也赚不到——2012年大底，全市场pe值是25倍。

同时，随着无风险利率的变化，我们不能用刻舟求剑的方法，去推导“大底”的估值应该是多少。

所以，幻想用PE大底极值去满仓抄入然后赚大钱的想法有些问题。至于说用上证指数去抄底更是无法理喻，不解释。

我一向认为，投资最重要的是金融史和投资心理学。对投资者来讲，如何在市场风云变幻的时候，时刻拥有一个健康正能量的强大心脏异常重要。

但是请朋友们注意，强大的心理素质，并不是完全天生，或者多看几本心理学的书就能具备。很多时候，它需要你有真正的实力去支撑。

放到投资上来说，你的仓位决定了你能否夜夜安眠。

没错，空仓能让你熊市中睡得不错。但你是否曾想过，如果市场并未如你所愿继续下跌，一股都没有的你是否能笑得出来？市场不理智的时间，有时候远远超过我们的想象。

而最悲哀的悲剧，就是空仓等跌到最后，终于忍不住在大顶抄了进去。

好的仓位，能让我们每天拥有好的心态。好的心态，能让我们在股市得到好的收益。

简单说说我的一点想法。

还是两点：技术和心理。

技术：估值过高的时候大量卖出，但至少留15%仓位永不离场。朋友们，放心，长期看，指数会一路上扬。不信你看看深综指的走势。这15%不会让你赔钱。估值回到历史均值附近，开始少量买入。回到大底区域，重仓买入。其他时间，用各种方法保本，赚钱，等待大牛市。通常我的经验是，这样做一轮熊市到最低点总资产减少幅度不会超过15%。而牛市资产则会增加n倍。

心理：想象一下大盘涨跌1000点，自己手里股票涨跌50%的心理状态。如果发现手里股票跌50%会非常难受，那么你的仓位就重了。如果发现涨50%会因为少赚而难受，就说明现在手里股票太少。

说了那么多，其实就是一句话：空仓等大底，也是一种贪。只要是贪，就会有风险。“踏空”在72倍pe不可怕，如果有些板块十几倍pe还不敢买哪怕1%，那么真的就有点风险了。

至于说现在的仓位，我想给个20%，放到或价值低估，或成长良好也不过分高估的股票上，并不算过分吧？（ETF拯救世界/雪球）

A股上的机构，出于资金管理期限制，以及回避平仓清盘，管理风格绝大多数都是右侧趋势交易型。而国人好赌，着急发财，急功近利，市场中的个人参与者，更是典型的右倾机会主义者。因此，A股的总体市场属性是偏右侧的。

从阅兵后普遍观望甚至偏悲观的市场情绪，继而转为近日来趋于乐观，再次说明A股市场情绪受K线影响之深。前几天，市场还深陷于“9.11”违规配资与伞形信托最后清理大限的恐慌之中，到昨天一根阳线之后“抄底带血筹码”之叫嚣尘上，市场这两天的走势有些踌躇但还是可以顽强向上，是一件好事。

反弹行情貌似真的来了？果真两根阳线就改变信仰了？一大波一大波的大咖们，已经开始纷纷看多。

场外恶意观望的资金官方都有明确数据了，是超过2万亿的呀，一旦吸引一部分进来，就不得了，如果全进来，难道不是一次大级别的新行情吗？所以，我们认为，这次逆转，一旦如我们预期真的是砸出底部出来的话，那么，接下来的行情，绝对不是什么小反弹，我们的定性是反转，也就是说，未来中期的行情起点，新的一轮超越历史最高点位的行情，可能就是从2850点附近作为新起点展开的。

目前大部分人定义这次反攻可能只是一次小反弹，那么，接下来，是否是小反弹，还是大反弹，更或者我们谈的大逆转，其实，很简单，就看市场那些超跌股，次新股，是否有足够大的行情，比如，阶段性很快翻倍，阶段性部分不经意创出历史新高，我们相信，这样的局面会再次来临的，只是，现在，很多人无法相信而已，市场总是出其不意的，要走出来，现在需要的仅仅是一点点时间。　　

过于追求完美的结果就是接下来市场逼空到你受不了的时候你才改变方向跟随市场。

大跌后估值渐合理。当前市场平均估值回到18倍，其实已回到合理区域。金融危机以来，宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。

2015年5月长期利率上升，股市随后下跌，6月后宽松预期生变，6月地方债井喷和7月证金贷款救市令宽松货币政策受限。而证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，而10年期国债利率也已重新开始下降，预示利率下降希望再现。

从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，此次贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。

积极财政、贬值刺激出口、融资增速反弹或令4季度经济通胀短期反弹。猪价推升CPI，但不存在持续上行压力，无碍央行宽货币。

从存款地产到金融时代，从银行贷款到资本市场。中国居民财富管理先后经历了存款时代和地产时代，14年开始将步入金融时代。而随着人口老龄化的到来，地产时代和工业化即将结束，银行融资将让位于直接融资，财富创造的主体将逐渐从地产、银行转向资本市场。而未来的道路将是曲折前行。

大类资产轮动，债牛王者归来，股市不再悲观。

美国经验表明，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。而中国13年货币牛市，14年债券牛市，14年下半年、15年上半年为股票牛市。股灾之后现金为王，重回货币牛市。如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。

而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革，以及传闻中即将披露的国企改革方案等都是有力证明，而我们也不再悲观！

国企改革方案最大的亮点在，从“管人管事管资产”向“管资本”转变。整个《指导意见》如果需要定性的话，那么“管资本”意味着这是一份可以打上市场化标签的顶层设计文件。他个人猜测，卖掉的主要集中在商业类，重组整合主要集中在公益类以及部分关系国家安全国计民生和命脉的商业类，创新投资则主要集中在前瞻性战略性产业。可以预计，两类公司试点一旦开战，资本市场将会多出很多话题。

同时，“做强”重回国企改革首要任务：

从2013年底的“做强做优”到2014年底的“做强做优做大”再到2015年7月的“做大做强做优”，最后到《指导意见》中的“做强做优做大”，“做强”再次成为国企改革的基础和首要目标。对于A股市场来说，以“做强”为基础的国有企业相对单纯的合并做大无疑对提升企业盈利能力具有更重要的意义，同时也对投资者具有更强的吸引力。

徐彪认为，别小看试点，届时国务院搞两家，每个省搞一家，加起来就是34家。每家公司下辖两个企业集团，就是68家企业集团，多的话，可能上百个上市公司将陆续出现在试点名单上。结合当年第一批央企改革试点名单的表现，多少还是值得期待的。

民生证券李少君坚定9-12月的中级反弹：

“只托不举”有望重演 蓝筹搭好台 寻找领头羊

对于稳增长与股市的关系，市场存在一个疑虑：既然稳增长来了，“转型牛”是否不会回来了？

在对于本轮牛市行情的各种解释中，有一种逻辑是“转型牛”，即对于产业升级过程中传统产业去杠杆、新兴产业崛起的预期。所以我们看到，本轮牛市从代表新兴产业的创业板开始启动、创业板涨幅也远超主板。这也解释了“改革牛”、“大水牛”、“杠杆牛”等逻辑所无法解释的结构分化。

股灾后，我们一直强调市场的三大基础条件并没有改变：房地产下行周期的居民财富重配、央行货币政策宽松周期、新兴产业崛起之路。市场对于前两大基础仍存持有较为一致的意见，关键分歧在于第三大基础新兴产业崛起之路的不确定性，有悲观的观点甚至认为此轮股灾事实上证伪了新兴产业崛起的命题。

我们认为，新兴产业崛起并非朝夕，股灾中创业板深度回调的首要原因是前期涨幅过大造成的过高估值，并非产业升级转型的滑铁卢，即使经历了如此深度的调整，创业板相对主板依然有超过50倍PE的相对溢价，这说明市场对于成长性新兴产业崛起的预期并没有消失。

产业升级转型有望在政策的拉动下进入加速阶段，因此，“转型牛”的逻辑不会因为本轮稳增长启动而终止，相反，此轮稳增长可能成为“转型牛”自上而下的重要推动力。

2009年大规模经济刺激政策导致的产能过剩、债务杠杆上升、房地产泡沫等不良影响依然使市场对于“稳增长”一词心有余悸。我们认为，市场对于此“稳增长”非彼“稳增长”的认识需要政策更加鲜明的政策立场和实质性政策细则来进一步确认，使市场对于“转型”的信心和预期更加坚定。

另外，PPP项目在稳增长中的密集推广，并不一定会导致股市资金的分流，PPP推广初期社会资本参与积极性仍待观望。

下半年全面宽松转向定向宽松、货币政策转向财政政策，市场整体走势方面，本轮稳增长政策有利于提高市场风险偏好，对于夯实市场底部有重要作用，同时能够在一定程度上提振相关行业的企业盈利预期。

我们在8月上旬指出，“市场仍需反复震荡筑底，并且指出中级反弹有赖于1-3个月的观察期，短期（1个月），坚持‘坐小’，强调谨慎基调；若1-3个月观察期证真后，市场有望迎来中级反弹，亦即‘望大’”。近期全球市场受美联储加息预期影响联动之后，我们将观察期延长至美Q4议息会议，也就是12月。为便于记忆，简单来说，中级反弹起点在9.11-12.12之间。

与2009年相比，此轮稳增长政策意在托底、不在托举，方向上坚持增长方式转型、不投过剩闲置产能，融资方式上通过进入社会资本提高财政资金效率和保证投资收益率。2009年4万亿时期上证综指从1664到3478的短命疯牛不会重演，过去一年2000点到5100点疯牛也一去不返。

（以上内容综合整理自海通姜超、民生证券李少君、财经评论家吴国平、以及安信证券徐彪的相关报告）

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