人民币为什么会贬值？背后向死求生的逻辑

作者：贝乐斯、吴裕彬、邓元杰

（一）中国加入SDR再次被玩弄

1月7日上午大盘，疯了！

从来没有这样的股灾，本来点位就不高，居然还能连续暴跌。从来没有这样的股灾，高层尸位素餐，任由恶性循环继续下去。如果高层再不放宽政策，一大批人将对股市彻底失望，永远退出。

事后分析，暴跌的直接原因是昨夜人民币离岸汇率大贬。但是股市也不能如此暴跌啊，1月8日是正式解禁日，或许这么做是逼管理层出大招？但是管理层的动作之缓慢，反应之迟钝，确实出我意料。例如，人民币为什么不快速贬值到位？

本文分析一下货币互换机制和我国加入SDR。根据2015年10月份的统计，中国人民银行已与32个国家和地区的货币当局签署货币互换协议，总额超3.1万亿元。这种货币互换，貌似防止美元霸权，但在美元加息前景之下，各国货币都面临贬值风险。所以如果本国经济面临危险，又没有实质性的改革措施，那么最优的博弈策略，就是把换来的货币换成美元，并把本币快速贬值！

举例来说，以前中国和阿根廷互换了大约31亿美元（按当时汇率）的货币：中国得到了阿根廷比索，阿根廷得到了中国的人民币，大约195亿元吧。但是阿根廷在2015年12月份突然让本国货币贬值41%，然后卖出了人民币，换回大约30亿美元（当时人民币已经有所贬值）。好了，现在中国手里的阿根廷比索只能在市场上换回大约18亿美元了。而阿根廷人却手握30亿美元，以后如果人民币贬值到7或者8以上，阿根廷人可以用20多亿美元在市场上兑换成195亿人民币还给我们，等于赚了至少几亿美元！

所以在联储加息前景下，阿根廷、阿塞拜疆等国已经先下手为强，推动本国货币一夜贬值了！

在这种情况下，我国也应该推动人民币快速贬值。否则，以后货币兑换的损失就会有几百亿美元之巨！（具体数字不清楚，因为没有公开的货币互换额）。但是我国央行却在推动人民币“缓慢”贬值，甚至去年年底还在市场上卖出美元，以稳定汇率！但是在全世界人看来，人民币能扛得住美元吗？

显然，人民币是扛不住的，所以应该赶紧贬值到位。否则国内纷纷把人民币兑换成美元，钱从股市和生产领域不断撤出，中国的经济将彻底硬着陆。难道高层还要继续等待，等国内老百姓浑身冒血，才会有所行动吗？那时候已经晚了！

现在来看，人民币加入SDR等于为我们套了一个绳索，并让高层产生了一种“中国强大”的虚幻感觉。人民币加入SDR，显然应该维持“面子”，不贬或少贬，这样别的国家的货币快速贬值，对人民币、对中国经济的伤害更大。

中国加入SDR，再一次被西方玩弄。高层好大喜功的心态应该彻底改改了！赶紧让人民币一步贬值到位，拯救经济吧！

即使不能，或不愿意立刻大贬，也应该快速推动扩张的财政政策，说白了就是放水！全面降低企业税负，尽快搞活国内经济并拯救股市！

但是现在高层几乎什么都还没做！央行仍没有双降，国家也没有全面的降税措施，各种口号却喊得山响。长此下去，前景堪忧！！！！！！！

（二）人民币为什么会贬值？

今年以来仅三个交易日，离岸美元兑人民币汇率就升值2.35%，已经超过二年期人民币定期存款的利息。去年8月10日到今天，美元兑人民币的在岸汇率升值5.6%，而同期上证指数则下跌10%。人民币贬值趋势已经非常明显。人民币为什么会贬值？

想要搞明白为什么人民币会贬值，就要先搞清楚过去这十几年人民币为什么持续升值。过去这些年，中国经济快速发展，到处都是投资的机会，海外资金大量流入，推升人民币汇率。另一方面，中国成为了世界工厂，出口快速增长，顺差越来越多，也推升了人民币汇率。而从2009年开始，一个不为人知的重要因素则支撑了人民币汇率的上涨，目前也是这个因素决定了人民币汇率贬值是一个极为确定的事件。

几年前，我在读某造船企业的年报时发现了明显的异常。这个公司的理财投资占了60%以上的利润，已经超过了造船主业。资产负债表上价值高达百亿人民币的大量境内理财信托投资靠的是大量境外美元贷款支撑。企业在国内抵押一部分人民币，获得全额的美元信用证，相当于获得了金融杠杆。企业的海外子公司凭借母公司在国内银行开出的美元信用证担保，从海外银行获得短期美元贸易贷款。然后海外子公司把获得的美元资金以各种方式汇入国内，提供给母公司在国内投资获利。

半年期美元贸易贷款利息大约3%，而如果汇入国内，投资于理财信托产品，则有10%的回报，再加上人民币兑美元的升值，再乘以杠杆，企业的收益是（7%+人民币升值）x 杠杆率。即使是保守的两倍杠杆，由于人民币在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左右，这个公司的回报率至少在20%以上。这样的回报率，在实业越来越艰难的时候非常可观。难怪这个公司的老总认为这是一个低风险，高回报的新业务，大力拓展。这些做实业的企业家，不懂金融，更不懂金融的风险，却首先尝到了金融杠杆套利的甜头。一旦尝到了血的味道，实业领域辛辛苦苦打拼挣钱的一点儿利润早就看不上眼了。

这还只是一个企业而已。我查了查国际清算银行的统计，这种套利的资金竟然高达一万多亿美元。更为危险的是，这一万多亿套利资金，有高达70%是一年以内的短期贷款，必须不断的滚动续借。

一万多亿美元不是小数目，大约占外储的三分之一。也就是说外储里约有三分之一是套利热钱，一有风吹草动，不得不走。现在实体经济回报越来越低，外资不再大量流入，仅仅靠顺差已经无法抵消资本外流的压力，人民币汇率开始贬值。这一万多亿美元的套利资金面临着灭顶之灾。首先，由于美联储升息，海外美元贷款利息上涨。其次，国内投资理财的回报率越来越低。最关键的是人民币贬值让套利空间反转，变为加杠杆亏损。这样一来套利的大趋势已经反转，套利者必须逃离。这种情形在不久前的A股也上演过。投机者大肆用融资配资高杠杆，推高股市，获得几倍的高回报，却在股市下跌中集体踩踏出逃。

如果趋势反转能缓慢有序进行，投机套利资金逐渐退出，人民币贬值的压力也许还小些。但是，金融市场的规律就是一窝蜂。在《金融炼金术》一书中，索罗斯写到“而更重要的则是，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋势的改变。另一个就是当局肯定会意识到危险从而采取行动来避免崩溃。”目前看，套利者早已经认识到了趋势的改变，而央行在做了各种努力之后已经没有意愿，也没有能力，在目前的汇率水平保持人民币汇率的稳定。

什么是真正确定性的机会？当市场参与者身不由己，不得不做的时候，就是真正确定性的机会。索罗斯说的反身性就是这种情况。泡沫中，参与者身不由己，不参与就会损失赚大钱的机会，你不参与别人也会参与。泡沫破裂，你不跑，别人会跑，不跑你就会被踩踏致死。目前的人民币汇率，你不换，别人会换，想想后面还有一万多亿美元的套利资金需要换汇，现在的价格真的很优惠了。这些套利资金，面临着灭顶之灾，必须换美元，属于“亡命之钱”。而海外银行不是慈善家，总会在下雨时收回雨伞，收回美元贷款。这样一来，未来几年人民币贬值的趋势就很明显了。

人民币为什么会贬值？除了经济因素，最重要的是高达一万多亿美元套利资金的反转。投机者在前几年享受了盛宴，加杠杆轻松获得了高额的收益，推高了人民币汇率。如今，投机者仓皇而逃，让人民币贬值，却让全体持有人民币资产的人买单。

（三）人民币暴跌血案背后向死求生的逻辑

好的中医在面对绝症的时候，敢于用毒药治病。你知道吗，人民币汇率暴跌对危机重重的中国经济而言就是这毒药，运用恰当，可以令我们凤凰涅槃，浴火重生！这不是心灵鸡汤，这是一般人看不到，看不懂的金融逻辑。

一.大预言在兑现

2015年12月23日我在《阿根廷比索腰斩会是人民币的明天吗？》一文中写道：“超级股灾的一幕未来可能将在人民币汇市上演。整个中国都在提去杠杆，为什么不提人民币汇率的杠杆？A股不去杠杆，任疯牛驰骋，结果如何？人民币汇率硬撑死撑，不去杠杆，结果又将如何？人民币汇率一旦发生6月12号后的A股那一幕，A股又将如何独善其身？房地产又将如何独善其身？中国有没有必要仿效阿根廷放开汇率管制，让人民币汇率一跌到位？”文章招来骂声一片，结果他们见证了2016年新年伊始人民币汇率创造暴跌的历史。现在距我在2014年1月初在联合早报发表《人民币再不贬值更待何时》整整两年。

1月6日央行大幅下调人民币中间价145个点至6.5314，创2011年4月以来新低，在岸开盘后，人民币快速暴跌300点，跌破6.55关口。离岸人民币（CNH）兑美元亦快速暴贬超400点，一度跌破6.69，创2009年来新低。截至收盘，在岸、离岸人民币价差达到1600点，创下历史最高记录。而1月5日收盘，在岸、离岸人民币价差刚刚创下8月11日“汇改”以来的最高纪录–1200点。汇市可谓血流成河。

二.人民币汇率暴跌的金融本质

如上图所示，自去年8月以来，在岸、离岸人民币价差就有了不断扩大的趋势。八月份的贬值预期堪称极强，因为据彭博数据，那个月央行共计消耗939亿美元来支撑人民币汇率，创下了单月记录,不过这个纪录被新出来的去年12月数据打破了。让我们一起看看央行到底是如何喋血撑人民币汇率的：去年8月外储消耗939亿美元；9月份消耗432.6亿美元；10月份由于央行动用了外汇期货粉饰太平，导致外储微增113.9亿美元；11月份消耗872亿美元，12月份消耗1100亿美元（创有记录以来当月最大）。中国2015年全年累计消耗外汇储备5126.6亿美元，创有记录以来最大年度记录。结合我接触到的其他数据我基本可以看到，目前外储资产中的流动性头寸应该在5500亿美元左右。照这样死撑下去，到今年8月份左右，外储资产中的流动性头寸恐有耗尽之虞。届时，汇市伏兵四起，央行外储资产几无可调之兵，人民币汇率就只有自由落体运动了。

在岸、离岸汇率价差不断扩大，意味着贬值趋势越来越强。金融经济学的实践表明，一个资本账户不开放的国家，当宏观经济不断恶化，导致货币贬值预期越来越强，在岸、离岸汇率价差就会有扩大趋势。关于这一点，在亚洲马来西亚最有发言权，因为在1997亚洲金融风暴期间，马来西亚林吉特的在岸和新加坡的离岸汇率价差不断创下历史记录，最终逼得马来西亚不得不关闭资本账户，意即实行严格的资本管制。忘了提醒大家，马来西亚最近又暗示，未来还可能关闭资本账户。最近马来西亚最大的银行马来银行（Maybank）以过来人的身份为我们现身说法：“在岸/离岸人民币价差在彻底消失前可用作衡量人民币贬值压力的指标。“这个贬值压力山大。

以前央行为了抹平在岸/离岸人民币价差，采用的是在离岸人民币市场抛美元强拉人民币的做法。这样做有两个巨大坏处，一个是外储消耗速度太快，去年光八月就用了2130亿美元，可谓不惜血本；二是逆市场而动，无法消除人民币贬值预期。目前看起来，央行算是暂时放弃这个做法了。不强拉，那还可以通过大幅下调在岸人民币汇率中间价来抹平在岸/离岸人民币价差，这正是目前央行的做法。而1月6日，央行大幅下调在岸人民币汇率中间价，在岸/离岸人民币价差反而比上一天扩大了400点，这意味着在岸人民币汇率中间价下调得不到位，还得大幅下调。

抹平在岸/离岸人民币价差还可以通过开放资本账户来实现，如果人民币资本账户完全放开，就不存在在岸/离岸人民币的区别了,比如资本账户开放的美国，其美元就不存在在岸/离岸价差。人民币一币两价意味着中国资本账户的开放进程没有跟上市场的需求。更加重要的是，一币两价的持续恶化意味着人民币贬值预期的强化，并将驱动资本外逃。

完全开放资本账户是抹平在岸/离岸人民币价差的根本大法，但目前中国做不到。因为目前中国宏观经济持续恶化，本币贬值预期越来越强的情况下，资本账户开放的太快，会引发难以控制的金融风险，比如央行降低跨境资金池业务企业门槛的这个做法。

9月23日，中国人民银行发布《关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务的通知》(以下简称《通知》)，进一步降低参与跨境双向人民币资金池业务企业的门槛。

《通知》规定，参加资金池的企业集团境内和境外的营业收入标准分别降低为10亿元和2亿元(原为50亿和10亿)，成员公司经营年限降为1年(原为 3年)，企业可以选择1-3家主办银行(原只能选1家银行)。同时，对跨国企业集团跨境双向人民币资金池业务实行上限管理，跨境人民币资金净流入额上限= 资金池应计所有者权益×宏观审慎政策系数。跨境人民币资金净流入额上限的宏观审慎政策系数提高到0.5(原为0.1)。

《通知》还规定，资金池应计所有者权益增加超过20%的，经主办企业申请，结算银行可以为其调增跨境人民币资金净流入额上限。而资金池应计所有者权益减少20%的则要及时调减。

三.人民币的投名状

央行的这个做法会导致中国境外的人民币资产增速加快，而我们的外储增速在大幅下降，那么我们必须考虑到的是，如果未来境外累积的人民币资产显著高于我们的外储流动性头寸乃至整个外储规模该怎么办？截至2015年7月末，境外主体持有人民币金融资产金额合计4.34万亿元，当然这是人民币计价，完全在我们三万多亿美元外储的射程范围以内。如果未来，境外主体持有人民币金融资产总额显著高于我们的外储流动性头寸乃至整个外储规模，一旦出现境外人民币金融资产的大规模抛盘，我们拿什么去接？接不住的话，人民币金融资产乃至人民币汇率就有可能出现断崖式下跌。

那么央行在这个时候降低跨境资金池业务企业门槛的这个做法是不是很值得商榷。但问题是中国为加入SDR向IMF地上的投名状就是加速人民币资本账户开放。投名状都递出去了，已经覆水难收。境外累积的人民币资产就是未来做空人民币的筹码。

开放资本账户是长期的宏伟目标，但短期中国实行资本管制的需求会越来越强。比如在岸/离岸人民币价差这么大，你在离岸买人民币，再在上海抛人民币，就可以完美套利，这个套利空间越来越大，你不实行资本管制怎么行？那不是给有套利渠道的国内外权贵提供免费的午餐券吗？这个免费的午餐券就是我们的外储，先到先得，多到多得，发完为止。

走路有时候看得太远了，看不见前边的大坑，有时候摔下去了，就不会有远方，也不会有明天。资本账户开放的目标很远大，也是递出去了的投名状，但为了人民币汇率保卫战这一中国经济生死之战的最终胜利，我们不妨对IMF食言而肥。央妈，你说呢？

四.汇率之战需要向死求生

人民币暴跌才刚刚开始，汇率大战才只开头，我们不能把我们的精兵强将（外储）统统打光。投名状得用外储买单，我们要量力而行。哦，对了，美联储和G7发达国家央行都签订了外汇互换协议，为什么不和咱们的人民银行也签一个?整天逼着人民币汇率坚挺，却不出力，这哪行？丑话说到前头，美联储得和咱们签订外汇互换协议，不然就别老拿人民币贬值来挤兑我们。

文章的结尾我要向习大大，克强总理，小川行长致以最崇高的敬意。因为从这次贬值的幅度和速度来看，这简直就是兵法里的闪电战，攻其不备，出其不意。人民币汇率政策就像孙悟空，长期被压在五指山下，这五指山谁也惹不起。这五指山是：美国不让动，欧洲不让动，日本不让动，韩国不让动，韩国不让动，咱国家的寻租收入获得者不让动。习大大团队不但推倒了这五指山，简直是要敲碎它。

我定义的战略性贬值是由中国版量化宽松和习大大看跌期权触发的，不是因为宏观经及基本面坏死（硬着陆触发的）。敲碎五指山的迹象表明，中央决心排山倒海，中国版量化宽松和习大大看跌期权绝非空穴来风，风越刮越猛，大家准备好跟着央行翩翩起舞就可以了，千万不要和央行对着干。

习大大团队敢于发动闪电战，敲碎压在汇率神猴身上的五指山，这是上一届政府想都不敢想的，这是一届钢铁意志的政府，虽然这个时代危机四伏，但好消息是这个时代正在筑铁底，中国版量化宽松和习大大看跌期权将带领大家一起崛起，出击，和征服超级牛市的磊磊高峰！

人民币汇率筑铁底是中国经济浴火重生的通道，犹如新生儿爬出母亲的体内，虽裂肺般痛苦，也必须拼命爬出来，爬出来就是新生。除此之外，吓怕胆或者退缩都是死路一条。汇市是中国经济的命门，股市与之相比不值一晒，只要汇市保卫战打法正确，中国A股乃至中国经济凤凰涅槃，浴火重生！