【空头惨遭血洗】敢和央妈玩对赌，活该啊…

离岸市场人民币流动性骤然吃紧，空头们这两天很“难过”。

周一，香港银行间人民币隔夜拆借利率（Hibor）狂涨939个基点，由上周五的4%飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平。香港银行间7天拆借利率同样由上周五的7.05%大幅升至11.23%。

周二，CNH Hibor各期限利率定盘价今日再度上升，其中隔夜、一周、两周均创自2013年有报价以来历史新高，达到惊人的66.815%、33.79%、28.34%。其他期限利率亦处历史最高位。

为什么突然人民币短缺了？原因应该主要有两个：一是一些外贸企业把收到的美元货款拿到离岸人民币市场购买币值比较低的人民币，然后再通过跨境结算回来入账。这么操作一下，大概就有一个点的利润；二是一些机构出售人民币比资产，然后把在岸人民币换成美元，拿着美元到离岸市场买入离岸人民币，然后再带到国内套利。当然，这种资金的调动，商业银行最具能力，所以央行只要用一些适当的金融工具引导或窗口指导，离岸银行间市场的流动性就会短缺，离岸市场的Hibor就会大涨，也就能拉动离岸汇率的上涨。

在拆解利率大涨之后，离岸人民币也开始因为流动性短缺而大幅反弹，从低点到高点周一的波动幅度到达千点，反弹750点。1月12日的定盘价公布后，CNH（离岸人民币）继续走高，一度达6.5662，较在岸人民币汇差转为溢价，为去年10月来首见。在临近中午12:00的20分钟内，CNH急跌300点，一度跌破6.60关口。而自12:00开始，CNH则又拉升300点，从6.6069元至6.5767，这一币值和在岸市场基本一致。曾经一度拉大到1600点的在岸/离岸价差再次收窄至100点以内。

事实上，汇率市场的的这种操作，一定程度上就是一次小规模的货币战争。因为，在A股市场熔断机制暂停后，实际上资本市场已无法锁住短期套利资金到外汇市场套利的冲动。这些短期资金试图达到这样的目的：通过快速卖出A股股票，然后促使A股下跌。卖出股票后的人民币换成美元，将美元带到离岸市场购买离岸市场更为廉价的人民币，然后再用这些人民币通过跨境结算输入到国内市场，再拿这些钱购买更为廉价的A股。这实际上是两头吃的手法，可以实现两头获利。一旦这种模式形成，这意味着只要境外资金通过手段控制离岸人民币价格，然后再调动在岸人民币资金，就能在中国外汇市场上实现无风险套利。这种套利到了极端的情况下，就是大规模的货币战争。

如何打击这些套利资金？必须央行在适当的时候出手，即当这些资金达到一定规模时，央行出手调控货币市场，然后将这些短期资金的获利收入囊中，让这些套利资金无法实现可持续的套利，并承担风险。这样，才能尽量压缩人民币汇率市场的短期套利行为。

关于这一点，占豪在1月8日曾在暂停A股熔断后的第一个交易日发了一条这样的微博：上午沪深近5000亿的成交额，一些资金肯定出逃后跑去做空人民币了，注意看看央行是否会对这批资金动手。

1月8日周五暂停熔断，资金当天出逃到外汇市场套利，结果本周一就出手，现在这些资金不但没有套到如期的利润，现在离岸价格比在岸还高，资金回来还要亏钱。以现在如此高的银行间利率，离岸市场还可能面临进一步升值的局面，这些资金可能不但无法套利，还可能有更大亏损。这就是针对投机资金的一种市场钳制手段，央行必须使用这种手段方可能 尽量打击短期套利资金。否则，一些境外投机资金通过影响离岸市场，然后再用在岸人民币资金换美元到离岸市场换人民币套利，这不但是无本生意，更为扰乱汇率和资本两个市场。所以，相关部门就必须对这些资金进行打击，打击的手段在现阶段当然应该用市场手段，毕竟人民币要国际化，不能再玩行政那一套。

事实上，当初第一个喊出要求停止熔断的不就是机构嘛，结果把大量亏钱的散户的情绪吊起来了，然后使监管层迫于压力废了熔断机制。这些机构的钱，本来是想到外汇市场套利，没想到央行出手，他们这下要亏钱了。这种小规模的货币战在未来外汇市场将不会停止，隔段时间就会搞一次，而且某个阶段可能还来一次狠的、大的，让那些短期投机套利资金害怕了，不再玩这种游戏，最终才能将人民币汇率市场稳定下来。当然，未来待人民币汇率稳定之后，央行只要随时准备着收拾这些短期资金，最终投机离岸和在岸市场汇率的短期资金会减少，当然这样央行稳定汇率的成本也会降低，汇率套利空间也会压缩。

当然，未来在某个关键时刻，相关各部门还可以联手，对这种资金进行两头下手。一方面，央行在外汇市场让这些资金亏钱；另一方面，证监部门还可以通过释放利好推动股市上涨，从而让这些资金回来还买不到便宜股票。如此，两头吃亏的市场风险，会让这些资金老实下来，扎扎实实做正常的投资。

就现在情况看，短期内汇率会稍微稳一稳。从盘面上看，正常情况下这个稳一稳本来应该是当在岸人民币6.8左右才会发生，但现实情况是离岸与在岸差距较大，离岸已经逼近6.8，在岸却还在6.6。如果在岸人民币继续下跌到6.8，则离岸市场会跌到7，这会引发更大的短期资金套利，A股市场可能会跌得更猛。如今也没有了熔断机制，这对A股来说将会是重创。所以，现在当在岸人民币到了6.6央行就不得不出手先稳定一下，拉近在岸人民币市场和离岸人民币市场的汇率。然后尽量通过用较小差异释放人民币的贬值压力。

但是，就现在情况看，人民币还未贬值到位，所以未来还有贬值预期，从现在到贬值到位还需要经历一个过程，在这个过程中必然还会有套利资金进行套利，央行也必然还会用这种小型货币战的方式来对那些短期套利资金进行打击。所以，接下来，我们应该还能看到几次这样的好戏。

不过，鉴于人民币汇率还未调整到位，人民币未来贬值压力仍在，这也会对未来的A股市场带来压力。所以，在今年上半年，投资者要密切关注汇率，A股市场会因此比较动荡，大家还是要小心汇率市场对A股市场的负面影响。

什么时候这个影响会消除呢？当人民币离岸市场和在岸市场的汇率基本一致，套利空间基本消失之时。当机构卖出A股到外汇市场所承担的风险与利润预期基本持平甚至低于风险之时，这些资金也就不再想着去投机汇率了。

1月8日，通过市场手段虽然将在岸人民币和离岸人民币的币值调近了，但这个过程不会一蹴而就，所以后面投资者还是要小心。当人民币出现急跌并伴随在岸市场和离岸市场的巨大汇率差异时，套利机会就出现了，这就会吸引股市资金去套利，也就会引发市场的下跌。这是投资者后市都需要注意并小心应对的。

对央行来说，未来如何调控离岸人民币市场，促使离岸市场与在岸市场基本维持一致，不给短期套利资金太多套利空间，不给贸易资金外汇市场套利空间将是一个很重要的课题。当然，央行给这种套利空间，也许是为了吸引贸易资金使用人民币。因为，离岸市场与在岸市场有一定的套利空间，那么外贸出口企业就会将资金拿到离岸市场去兑换人民币，然后再将人民币带回国内市场。这样可以促使更多企业在外贸结算中使用人民币。不过，这么做也是有成本的，所以也不是长久之计。

人民币国际化进程不会一帆风顺，我国也会因此付出一些成本，但这些都是必然要经历的过程。只是，我们应该在这方面更有预见性，并作出更早的预调和微调。

作者：海通宏观姜超、顾潇啸、王丹等

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

摘要：

新年伊始，人民币汇率大幅波动，给疯狂的金融市场“当头一棒”。梳理比较各国货币贬值的历史，原因各有不同，结果好坏参半，中间过程充满艰辛和波折。如果应对得当，赢得时间，汇率仍可突出重围。

贬值原因各有千秋。欧元区、日本、英国等发达地区货币市场化、国际化程度高，主要受货币供求影响，因经济复苏慢于美国、且仍在“放水”而贬值。新兴汇率还受央行干预能力影响，外汇储备是重要指标，中国、俄罗斯等国的外汇储备和汇率走势正相关。经常项目、资本与金融项目、外汇储备往往相互作用，恶性循环，甚至爆发危机，俄罗斯、巴西等国的遭遇即是典型。

贬值助于国际收支正常化。贬值是汇率向市场均衡回归的过程，1）缓解贸易压力。巴西、印度等货币贬值后，贸易压力均有所缓解，且贬值也可提高出口企业的本币收入和利润。但在全球经济不景气、各国货币都贬值的情况下，贬值对一国出口的改善作用相对有限。从数据上看，各国货币贬值后出口增速仍在下滑，且贬值前后各国出口占世界的份额也没有太大变化。

2）贬值到位缓解资本流出。俄罗斯卢布贬值以后，金融市场出现大反转，15年以来卢布贬值幅度仅6%，远低于其它新兴经济体；14年4季度俄罗斯流出834亿美元，而15年1季度降至578亿，2季度继续降至118亿；俄罗斯股市2015年全球表现最佳。

但贬值伴随物价波动，央行面临挑战。新兴经济体货币贬值较为剧烈，容易导致物价水平快速上涨。巴西雷亚尔贬值后，CPI同比也自6.3%升至11.3%。俄罗斯卢布急贬40%后，CPI同比由8.3%攀升至16.7%。严重的通货膨胀成为央行被迫加息的一个重要原因，巴西和俄罗斯都一度大幅上调利率。为了维持高利率环境，央行不得不控制货币投放速度，难以实施货币宽松。对于经济增速下台阶的新兴国家来说，货币被动紧缩加大经济压力。

汇率成功企稳，市场回归正常。如果汇率在新的均衡水平企稳，则通胀回落，利率相应下降。13年中卢比大幅贬值时期，央行加息应对通胀，印度国债收益率骤升，1年期国债利率接近10%，和10年期国债利率倒挂。14年以来，卢比贬值速度减缓，CPI同比也大幅下滑，政策利率也由8%降至6.75%。汇率和利率的企稳，结束了印度债券市场的动荡。

央行突围战：外储和汇率的选择。市场汇率走势受央行态度影响。一方面近期人民币贬值速度加快，而本周一离岸人民币大幅升值，显示央行或再次出手干预汇率。说明央行有意释放贬值压力，但又不希望贬值速度过快引发动荡。然而干预消耗外汇储备。2016年势必将是央行异常“纠结”的一年，资本项目甚至经常项目管制的加强或是折中之法，为赢得突围战赢得时间。

贬值释放风险，并非世界末日。首先，我们观察到诸多新兴市场贬值引发通胀，导致了央行的被动紧缩。但中国是全产业链国家，加之产能过剩，应无需担心通胀及央行紧缩。其次，虽然贬值会引发巨大动荡，但在贬值到位以后往往酝酿着转机，包括俄罗斯这样严重依赖油价、负增长的经济体。这也意味着未来我们需要睁大眼睛，耐心观察和等待汇率企稳的信号以及风险释放以后跌出来的机会。

正文：

新年伊始，人民币汇率大幅波动，给疯狂的金融市场“当头一棒”。梳理比较各国货币贬值的历史，原因各有不同，结果好坏参半，中间过程充满艰辛和波折。如果应对得当，赢得时间，汇率仍可突出重围。

1. 贬值原因各有千秋

1.1. 发达国家汇率看供求

自2014年以来，无论是发达货币还是发展中国家的货币，都对美元大幅度贬值，我们选取了几个比较有代表性的国家看一下。从14年年初开始统计，欧元、日元、英镑等发达货币对美元贬值幅度分别为21%、15%和8.5%，而俄罗斯、巴西、印度等新兴货币对美元贬值幅度分别为53%、39%和7%。但同样是贬值，各国货币贬值的原因是不同的。

发达货币市场化和国际化程度高，汇率主要受货币供求影响。欧元区、日本、英国均实行浮动汇率制度，央行的货币政策主要关注通胀和就业。所以汇率走势主要受货币供求或供求的预期影响。08年金融危机爆发后，发达经济体迅速将基准利率降低至0值附近，同时实行QE政策，向市场大批量投放基础货币。但美国经济率先复苏，在14年加息预期逐渐增强，而欧元区、日本、英国复苏进度慢于美国，且仍在“放水”，货币供求关系导致它们的货币相对美元贬值。15年底美国加息预期兑现，欧元、日元因QE规模未增而走强，也印证了货币供求决定了发达货币走势。

1.2. 新兴国家货币看干预

新兴货币汇率既决定于由货币供求决定的均衡汇率，又决定于央行的干预能力。首先，新兴货币的均衡汇率决定于货币的供求，其中经济基本面是影响货币需求的重要方面，例如近两年来大宗商品价格大幅下行，导致对大宗依赖程度较强的俄罗斯、巴西等货币贬值压力剧增。其次，由于新兴货币国际化程度低，无论是否实行了固定汇率制度，央行都会利用外汇储备干预汇率走势，一方面保证经济稳定，另一方面也可以避免爆发国际收支危机（Balance of payments crisis）。所以，新兴汇率也决定于央行的干预能力。

外汇储备是影响央行干预能力的重要变量，和汇率走势一致。中国的外汇储备自2005年以后迅速飙升，从6000多亿美金上升至14年上半年接近4万亿的高点，与此同时人民币汇率也一路升值，从8.28人民币/美元升值到6.2左右。但14年中以后，中国的外汇储备开始下滑，人民币也开始积蓄贬值压力，直到15年开始爆发。俄罗斯的外汇储备和汇率走势也存在正相关关系。对于实行相对固定汇率制度的国家来说，外储变化更为重要，会直接影响市场信心，往往成为货币危机的导火索。

经常项目、资本与金融项目、外汇储备往往会相互作用，恶性循环，爆发危机。以俄罗斯为例，由于能源类大宗商品价格走低，俄罗斯经常项目转差，外汇储备减少，投资者对于俄罗斯国际支付和偿还外债的信心下降，导致恐慌性逃逸，资本和金融项目也转差。而俄罗斯央行干预汇率又导致外汇储备进一步减少，2014年内外汇储备减少了26%，货币危机恶性循环。近两年来大多数新兴货币的贬值，其原因和俄罗斯类似，只不过程度有差别而已。

2. 贬值助于国际收支正常化

2.1. 改善贸易状况，但作用相对有限

贬值有助于缓解贸易压力，改善经常项目状况。贬值是汇率向市场均衡汇率回归的过程，有助于改善出口，抑制进口，缓解贸易压力。巴西雷亚尔从2014年年底以来不断贬值后，贸易逐渐从逆差状态转为顺差；印度卢比贬值后，2015年的贸易逆差状况也有所缓解。

此外，贬值对于出口企业也是利好。举个简单的例子，如果巴西的大豆出口价格为每单位1美元，雷亚尔贬值后，即使大豆出口价格不变的情况下，巴西大豆出口商获得的本币收入和利润也将增加。而且雷亚尔贬值也将为巴西大豆提供降价空间，以提高竞争力。

但在全球经济不景气、各国货币都贬值的情况下，贬值对一国出口的改善作用相对有限。从数据上来看，各国货币贬值后出口增速仍在下滑，巴西、俄罗斯、印度2015年前9月出口同比增速分别为-17%、-32%、-16%，降幅均较14年同期扩大，日本、欧盟、英国出口也降至-9%、-13%、-8%。另一方面，贬值前后各国出口占世界出口的份额也没有太大变化，俄罗斯、印度、巴西、欧元区的出口份额还出现了下降。尽管贬值对出口的边际改善有限，但在各国都贬值的情况下，不贬值的国家就处于相对劣势地位。

2.2. 缓解资本流出压力，改善资本项目

贬值到位有助于缓解资本流出的压力，改善资本项目。从利率平价公式来看，投资者对于一国汇率的预期是影响资本流动的重要因素。经济转差、贸易赤字、债务危机、货币超发等都会导致贬值预期的产生，而从历次货币危机的经验和教训看，贬值本身是打压贬值预期的好办法。而且货币贬值到位后，国际资本因汇率产生的损失已经发生，逃出的动机会减弱。

以俄罗斯为例，14年卢布贬值预期产生后，俄罗斯央行耗用大量外汇储备频繁干预，并未能打消贬值预期。14年11月俄罗斯央行放弃干预汇市，卢布对美元大幅贬值。而贬值以后，俄罗斯金融市场表现出现了大反转。从汇率走势来看，15年以来卢布贬值幅度仅6%，远低于其它新兴市场国家；从资本流出状况来看，14年4季度俄罗斯流出834亿美元，而15年1季度降至578亿，2季度继续降至118亿；从资产表现看，俄罗斯股市2015年全球表现最佳。

3. 贬值伴随波动，央行面临挑战

3.1. 发达国家：货币政策较少受汇率影响

发达经济体不必以利率政策应对汇率变化带来的通胀问题。主要有两大原因：1、发达经济体汇率波动幅度相对较小，不会引发通胀水平的大幅变化；08年至今，日本、欧元区、英国和瑞士的CPI同比在-3%和6%之间的窄区间内波动。2、发达经济体货币极少与美元绑定，因此汇率变动较为充分，能较好反映内外部经济环境变化。

因此，发达经济体货币政策主动性较强，是货币供给影响汇率而非汇率对货币政策形成约束。尽管08年以来，日元、欧元、英镑和瑞郎汇率走势有时持续偏离，但各国政策利率趋同，收敛于零附近，央行不必以利率政策被动应对输入性通胀变化。汇率变化是货币政策的结果，而非货币政策被动应对汇率变化。

3.2. 新兴国家：贬值易导致高通胀

新兴经济体货币贬值较为剧烈，容易导致物价水平快速上涨。新兴经济体货币往往在短期内大幅贬值，从而直接推升进口产品价格，导致较为严重的输入性通胀。巴西雷亚尔自14年10月开始快速贬值，约3个月后通胀水平亦开始飙升。至15年底本轮贬值幅度达40%，CPI同比也自6.3%升至11.3%。卢布自14年11月至15年2月的4个月内急贬40%，CPI同比也由8.3%攀升至16.7%。

3.3. 央行被迫紧缩货币应对通胀

严重的通货膨胀成为央行被迫加息的一个重要原因。短期快速贬值导致严重的通货膨胀，令央行不得不被迫加息以有效应对，降低通胀率，提升实际利率水平。巴西央行于14年10月起启动新一轮加息周期，至15年7月政策利率由11%升值14.25%并保持至今；俄罗斯央行更是在14年12月一举将政策利率由9.5%骤升至17%，单次加息达到7.5个百分点。

汇率大幅贬值导致被动紧缩，难以实施货币宽松。汇率大幅贬值导致货币政策环境被动紧缩，央行被迫加息仅是其中一个表现；为了维持高利率环境，央行不得不控制货币投放速度，难以实施货币宽松。14年至15年，巴西雷亚尔汇率大幅贬值，但同期基础货币供给实际上并未有显著增加。同样的，14年底15年初和15年下半年以来卢布经历大幅贬值，而俄罗斯15年底的基础货币实际上与14年初并无变化。

货币宽松缺位，加剧经济寒冬。对于经济增速下台阶的新兴国家来说，需要较为宽松的货币环境以有效刺激需求；但由于汇率大幅贬值导致货币被动紧缩，困难进一步加剧。2013年，巴西和俄罗斯GDP增速一度低位企稳，但14年下半年以来汇率大幅贬值，宽松难有作为，GDP增速急速下滑，15年3季度巴西GDP同比下滑-4.5%，已跌至金融危机水平以下；俄罗斯同比下滑-3.7%，创10年以来最差表现。

4. 汇率成功企稳，市场回归正常

4.1. 汇率企稳通胀回落，利率相应下降

如汇率在新的均衡水平企稳，则通胀回落，利率相应下降。如果持续贬值停止，汇率在新的均衡水平企稳，则由贬值导致的严重通胀将缓解，利率也将相应下降至较为正常的水平。

印度提供了一个很好的案例。13年印度卢比经历大幅贬值，年内贬值幅度一度高达25%，CPI同比也攀升至11.5%，政策利率由7.25%升至8%。14年以来，卢比贬值速度减缓，两年合计贬值幅度仅6.7%，CPI同比也大幅下滑。15年下半年卢比汇率稳定，CPI也降至5.4%以内。而15年全年，货币政策利率也由8%降至6.75%。

4.2. 货币政策趋稳，金融市场回归正轨

汇率和利率的企稳令印度债券市场动荡结束。13年中卢比大幅贬值时期，印度国债收益率骤升，1年期国债利率接近10%，并出现1年期、10年期国债利率倒挂的现象，显示投资者对短期前景极为恐慌。15年下半年以来汇率、利率企稳，债券市场动荡也基本结束，10年期国债收益率降至7.5%-7.8%左右，1年期国债利率降至7.3%，利率倒挂现象也在15年中结束。

5. 央行突围战：外储和汇率的选择

人民币仍存在贬值压力。从货币供给角度看，自14年以来，中美货币政策的走势就开始分化，美国逐渐退出QE酝酿加息，中国则继续保持宽松货币政策。中美利差不断收窄，从10年期国债利率看，目前美国的10年期国债利率大约在2.3%，中国在2.9%，已经不足70BP。利差的收窄也影响资本流动，增加了人民币贬值压力。

从货币需求角度看，美国经济在三轮QE的刺激下逐渐恢复，12月非农就业增长更是大幅好于市场预期。相比之下，中国经济不断放缓，工业产能严重过剩，新产业占比较小也未能做替补，导致人民币资产的回报率在下降，人民币需求下降。从05年汇改以后人民币就不断升值，直到14年才有所贬值，但贬值幅度远远小于其他新兴经济体，所以由货币相对供求决定的人民币均衡汇率是存在贬值压力的，需要得到释放，但市场汇率走势还要看央行的态度。

从干预角度看，预计未来央行将在汇率和外汇储备间纠结。人民币纳入SDR后，央行干预汇率的动机有所减弱，在去年12月份允许人民币渐进性贬值。但上周人民币贬值速度加快后，本周一离岸人民币大幅升值，显示央行或再次出手干预汇率，且央行2016工作会议上表示要保持人民币汇率“在合理均衡水平上基本稳定”。这说明央行有意释放贬值压力，但又不希望贬值速度过快引起恐慌甚至金融市场的动荡。

但干预就意味着要消耗外汇储备，所以干预的力量是受到限制的。首先，中国当前外汇储备已降至3.33万亿美元，相比一年前已经降低了5000亿，且中国还有1.53万亿的外债，其中1万亿是短期外债，所以外汇储备不能消耗太多。其次，从国际经验看，渐进式贬值会产生持续的贬值预期，加速资本流出，当外汇储备低于某一临界值时，外汇储备会加速消耗，导致的结果往往是央行干预能力的丧失。

综上，2016年势必将是央行异常“纠结”的一年，在这种纠结之下，资本项目甚至经常项目管制的加强或是折中的办法，为赢得突围战赢得时间。

贬值释放风险，并非世界末日。首先，我们观察到诸多新兴市场贬值引发通胀，导致了央行的被动紧缩。但中国是全产业链国家，加之产能过剩，应无需担心通胀及央行紧缩。其次，虽然贬值会引发巨大动荡，但在贬值到位以后往往酝酿着转机，包括俄罗斯这样严重依赖油价、负增长的经济体。这也意味着未来我们需要睁大眼睛，耐心等待汇率企稳的信号以及风险释放以后跌出来的机会。