内容摘要
国内期货期权交易尚属于比较新颖的交易工具。传统趋势交易方法不得不避开震荡行情，而若能灵活利用期权，则能把握震荡行情中的机会。本文从备兑套利的基本原理、市场环境、模拟交易以及后续管理等方面逐一解析，希望能对投资者了解期货期权交易有所帮助。
基本原理
1、组合构成要素
备兑看跌期权套利是这样一种期权交易策略：在卖出一手看跌期权的同时，持有与所负义务数量相等的基础资产，这里只限于讨论国内已上市的商品期货期权（白糖和豆粕），故无特殊说明，基础资产均指白糖或豆粕期货。
以白糖期货备兑看跌期权套利为例，组合含有两个资产：白糖期货空头和白糖看跌期权空头（即卖出白糖看跌期权）。
2、风险收益特征
数据来源：东航金融
期货做空盈亏走势：假设白糖期货某月份合约，以6410的价格开仓空单一手，那么以未来价格为横轴，盈亏点数为纵轴，盈亏走势如上图。
即若未来某时刻价格为6410，则盈亏点数为0，当价格为5820时，盈亏点数为：6410-5820=590（以上计算忽略手续费）。由此可知，单独持有期货空头，期货价格下行收益和期货价格上行风险都是无限的。
数据来源：东航金融
看跌期权空头盈亏走势：假设白糖期货期权某月份合约，执行价为6700，权利金为500，当期权到期时，期货价格大于等于6700，则期权卖方可以获得全部权利金，当期货价格低于6700时则盈利会减少，当期货价格低于6200时，则会发生亏损。
那么以到期价格为横轴，盈亏点数为纵轴，盈亏走势如上图。如图，若到期价格为5800，盈亏点数为：5800+500-6700=-400（以上计算忽略手续费）。
由此可知，裸卖空看跌期权，期货价格上行时期权收益有限和期货价格下行时期权风险都是无限的。
数据来源：东航金融
数据来源：东航金融
组合盈亏（备兑看跌期权组合）走势：以到期价格为横轴，盈亏点数为纵轴，盈亏走势如上图。
而具体盈亏数值可以参考上表，其中当价格等于6910时，刚好盈亏平衡。由此可知，组合上行收益受到一定限制，若建立组合时价格为6410，则当期得到权利金现金流入，如果到期价格不发生变化，则可以组合收益率会比单纯持有期货空头高。
建立备兑看跌套利组合的前提要求：对标的期货少许看空，至少中性，即如图中所示，当价格略高于6200时组合表现优于期货空头，而价格略低于6200时，期货空头表现优于组合表现。
3、期权合约选择
数据来源：东航金融
数据来源：东航金融
由于针对同一期货合约有一组期权合约可供选择，而不同期权合约提供的风险回报关系也不一样，同样采用上面的数据案例，若采用执行价位6500的期权，权利金为350；
盈亏（备兑看跌期权组合）走势如上，对比两个期权的选择，我们发现，当选择深度实值期权（即执行价格远远高于当前价格的看跌期权。
例如，当前期货价格为6410，SR801P6700就比SR801P6500实值程度更深）时，所提供的保护较多（到期期货价格允许有更多的上涨空间，而组合不会发生亏损），盈亏平衡点价格较高，但同时也会削弱期货价格下跌时组合的利润空间。
所以具体实施该套利时除了要选择时机外，也要选择合适的期权合约以权衡风险与收益。
市场环境
数据来源：WIND 东航金融
此图为白糖期货的SR709合约的日线走势图，在突破6521区域形成大幅度的下跌，下跌幅度大约400点。
数据来源：WIND 东航金融
此图为白糖期货的SR801合约的日线走势图，在突破6705区域形成大幅度的下跌，下跌幅度大约530点。
对比两个月份合约的走势，明显后者偏弱，而分析建立套利组合的前提条件：对标的期货少许看空，至少中性。故选取SR801作为期货空头持仓，而期权方面选取SR801P6500建立套利组合。
模拟交易
注：开仓时间2017-7-6 22:54
数据来源：文华财经 东航金融
基于文华财经模拟交易，同步建立组合头寸，开仓时点SR801P6500处于实值状态，具体风险收益分析：
收益分析：
注：持平年化收益率计算公式
风险分析：
数据来源：文华财经 东航金融
从以上图表可以得出，该套利组合，持平年化收益率（假设期权最后交易日结算价格刚好为期货空头开仓价格6267，而组合中卖出看跌期权能获得全部时间价值136，所能获得的年化收益率）可以达到35%，而提供的平衡价格为6636，即当最后交易日期货价格低于6635时，组合至少可以盈亏平衡。
具体盈亏图如下：
数据来源：文华财经 东航金融
而在期货SR801价格走势图表中6635区域也是比较大的阻力区域，故此套利组合亏损概率不会太大，整体而言，从风险回报角度看是一笔不错的交易。
后续管理
当套利组合建立后，仍然要根据盘面的变化，调整组合，大致分为三种情况：
（1）如果价格持续上涨，且强势突破6700区域，则采取保护性操作，将组合止损平仓。
（2）如果期货价格下跌，可继续持有至套利收益完全实现或到期，甚至可以采取更为激进的策略，将期权向下移仓，或取更多的收益，目前先采用第一解决方案。
具体模拟交易处理方式，依据上述方案展开处理。
目前，持仓头寸盈亏情况如下：
注：结算时间2017-7-21 18:00
数据来源：文华财经 东航金融
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