来源：环球老虎财经
今年的黄金犹如凤凰涅槃，王者归来！2016年第一季度，贵金属市场终于开始摆脱2013年以来所开启的熊市，黄金也创下了30年来最佳季度表现。如今黄金“东山再起”的一个决定性因素，就是在后雷曼经济复苏阶段下不断增加的市场不确定性。经过多年高剂量的货币宽松“止痛剂”，美联储如今转为收紧的举措会取得成功吗？或者，这将使整个复苏过程从根本上再受到挑战？
摘要
促进经济增长并增加通胀率依然是货币政策的当务之急。而目前的系统性的信贷扩张却开始逐渐失效。即使是欧洲央行，在金融危机之后，货币政策已经有所克制，而如今还是陷到了货币刺激的恶性循环中。尤其是英国脱欧之后，全球普遍存在的不确定性进一步加剧。
多年奉行低利率政策，各国央行已经让自己进入一个双输的局面：无论是继续降低利率还是结束低利率都存在相当大的风险。为了达到经济增长预期，一些国家已经进入负利率区域，然而在货币方向上大势已定。在这种环境下，黄金是极具吸引力的。过去常常说，黄金没有利息，而现在要说，黄金至少不花利息。
不到万不得已，在这个时代，“直升机式撒钱”都不是不可能。迄今为止，泛滥的流动性主要引发了资产价格的上涨，实际上，新印发的货币本应该绕过银行系统直接注入到经济从而刺激需求的。货币超发引发大家所希望的物价通胀其实也是预料当中，而当QE的妖怪被放出来，而现在又是否能让它回到瓶子里则需另当别论。
在美国，退出QE这个话题已经被提及多年。大家也感知美国经济也正处于复苏当中，美国重走加息步伐在近几年导致了美元的不断走强。从而导致大宗商品和黄金的走弱。到目前为止，在美国，货币正常化的实际进程只有QE3的中止和一次25个基点的加息。
美国经济增长似乎已经接近尾声。
一旦美国加息周期以失败告终，市场将对美联储的政策丧失信心，美元也将走弱。同时，大宗商品价格将上涨，通货膨胀开始恢复，而且，这也预示着将迎来一场黄金的“完美风暴”。
我们相信“通胀敏感型”资产的投资时代已经到来。除了黄金，白银以及矿业股也有着非常有趣的投资机会。
我们认为，过去一年所发生的事件都验证了我们的观点，同时，我们维持黄金目标价格到2018年6月将涨到2300美元/盎司的观点。
简介
在2008年金价为800美元/盎司时，我们就设定了一个长期价格目标，为2300美元/盎司。随后，金价开始不断上涨，2011年9月达到历史最高价1920美元后，一场调整开始，这出乎我们的意料，并在2013年进入全面熊市。
尽管大多数分析师随后认为黄金市场将衰败多年，但我们依然坚持我们的观点，黄金仍处于长期牛市中。
我们的主要论点最初是，通过印刷机式的货币手段是不可能创立一种“自我维持”式的经济增长。当时，各国央行行长成功的抑制了经济继续变坏，同时市场也恢复了对货币体系的信心，黄金也似乎被一度认为是“死亡资产”。然而一开始产生金融危机的根本性结构问题实质上只是变得更糟，也就是不断扩张的信贷问题。因此，我们认为金价总体走势是乐观的。去年，我们有足够信心认为到2018年6月黄金将达到2300美元。接下来，我们将在此篇报告中给与解释。
结构性“过度负债”问题在全球很多地区都是显而易见的。真正的改革和开支削减似乎也是虚无缥缈的言辞，而增加税收也只是适得其反，但为了能够偿还那些中期债务，政府必须不惜一切代价促进经济增长。所以全球央行也只好孤注一掷，而且势头不减的进行QE政策，幻想终有一天将带来长期以来所承诺的“自给自足”式的可持续性复苏。
私人和公共债务在GDP中的占比（2000/2008/2015）（美国/欧洲/日本）
从“黄金没有利息”到“黄金不花利息”
负利率是决策者最后的希望。货币的潘多拉之盒已经在5个主要货币地区打开：就在几年以前，负利率是一种临时性尝试的偏门政策工具，从常识来看，它毫无合理性可言，而如今的讨论点已经变成了负利率进一步深化的区域到底有多大。而其潜在的致命后果却从未被讨论过。而现在的全球央行也越来越被所谓经济发展所绑架。
如今的全球利率水平还从未低到现在这样，而5000年的历史数据也能证明这一点。同时，8万亿美元政府债券的到期收益率已经进入负数区域。作为一类资产，固定收益债券比以往任何时候都要昂贵。截至目前，央行干预已经摧毁了所有的诚信概念，并推翻了自由市场的价值发现功能。当市场泡沫不可避免的破裂，黄金成为宝贵资产将是不争的事实。
近期，资产达到2800亿欧元的全球第二大再保险公司Muenchner Rueck就表示开始增持实物黄金。
如今全球QE已经达到极限吗？
但是，如果负利率最终也没有有效刺激经济增长，接下来将怎么办？不到万不得已，在这个时代“直升机式撒钱”都不是不可能的。不断宽松的货币政策和财政政策可能将进一步助推价格的上涨，帮助央行实现其中一个目标。然而，这也有可能会超出他们的目标范围。过多使用直升机撒钱将从根本上改变货币体系。
但现在的金融市场还真是有趣。从日本到丹麦到瑞典再到瑞士都开始走向负利率，还不回去了。他们的央行甚至还翻倍降息，使利率负上加负。在你意识到其影响之前，民众已经开始感到手中的钞票岌岌可危。
正如下图可以看到的，日本央行相比其他央行已经进入更深的负利率区域。日本央行的杠杆率，以及资产负债表规模对GDP之比已经达到了前所未有的水平。欧洲央行似乎相对保守，而现在也在不断加快步伐。
各央行资产负债表扩张：2007年 VS 2015年
现在整个世界都受制于央行们宽松的货币政策……整个世界吗？不！众所周知，美国在很久以前就开始谈到了货币正常化。2013年上半年，美联储宣布终止QE3，并在2014年期间小心翼翼的减少资产购买。随后在去年12月宣布加息25个基点。然而，股票市场马上就对耶伦的决策作出了反应，今年年初全球股市出现暴跌。尽管市场现状有所恢复，但在我们看来，被媒体大肆渲染的美国加息计划进行的非常失败。至少，在英国脱欧之前就是这样的。
源于对美国经济的逐渐看好，我们已经目睹了去年大宗商品市场的“做空高峰”以及美元的“做多高峰”。而这些情绪主要基于对美联储加息的猜测。
贸易加权美元指数（左）和联邦基金有效利率（右）
为什么我们认为最近发生的事件都在验证我们对黄金的目标价格？去年圣诞我们曾给投资者写过一封信，我们这样说的：
由通缩压力所导致的货币战争中，经过8年以及无数次的推迟，市场对美联储货币正常化的期待是巨大的。我们认为一旦美联储继续放缓加息步伐，市场的反应将是失望的。
今年为止我们在市场中所见证的一切都代表着加息预期落空后市场表现的前兆。2016年第一季度，金价强势反弹就已经敲定了金价的筑底过程。一旦市场开始质疑美元加息的可行性，一场波动将一触即发。一旦市场参与者认识到美联储的货币政策进入了死胡同，波动率将显著增加。
多数投资者似乎仍然认为美国货币正常化已经开启。不过，他们也意识到一个事实，就是阻碍加息的事件正在不断增加，而决策者也越来越游移不定。而我们非常肯定，这次出人意料的英国脱欧事件也将成为美联储“暂时”叫停加息的又一个理由。
在英国脱欧之前，市场普遍预测美国年内还有一次加息，而在英国脱欧之后甚至还出现了美联储年内重启降息的预期，年内加息概率也几乎为零。
显然，各国央行俨然已经在干预主义的漩涡中绝望地挣扎，也就是说，一旦采用了“非常规货币政策”就似乎不可能摆脱，货币正常化已经变得遥不可及。多数投资者已经基本上从2008年的可怕回忆中走出来。为了获取理想中的收益，他们已经对更大的风险习以为常。
大家都已经知道，央行效应正逐渐失效。各国央行目前所面临的两难困境就是，低利率下的人为提振市场，以及努力恢复货币正常化。如下图所示：低利率政策已经制造了一个健康经济的错觉，而一旦利率恢复政策，之前所达到的经济复苏将很快成为泡影。市场已经习惯低利率，一旦转向发生改变，全球资产价格将大幅下挫，甚至引发下一个全球经济衰退。而目前极度泡沫化的全球金融市场也将面临同样的后果。
从一次危机中得到的正确教训应该是建立一个更稳定的金融体系（也就是“反脆弱”）。而2008年，各大央行却没有这么做，他们使金融系统越来越脆弱，如今命悬一线。在2007年以来，全球债务水平已将攀升了40%以上，而这一趋势已经蔓延至新兴市场，尤其是中国。美国最大五家银行的资产负债表规模已经远远大于2008年规模。金融稳定委员会（Financial Stability Board）表示，目前有29家银行“大而不能倒”，进一步来说，这些银行也“大而不能保”：无论是降息还是财政注资都无法缓解接下来的银行业危机。
相比之下，黄金代表了这些混乱现象和未揭示信用金字塔的反面：黄金即复杂的反向。这不仅指黄金实际得到开采，而且指黄金供应非常稳定。黄金是最终的交易媒介，价值的增长会带来生产力的增加。此外，黄金是这个复杂金融世界中的投机商品之一，是复杂货币体系的逆元素。持有贵金属为应对货币干预和货币体系不稳定提供保障。尤其是，在全球金融市场崩溃之际，黄金将能展示其真正的“坚硬度”！
这里为了正确评估一些QE计划的规模，我们将之与全球黄金产量的总价值进行对比。如果按照欧央行目前的QE规模，在2016年第一季度的时候，欧央行本可以按黄金1200美元/盎司的价格买入4698吨黄金。因此，今年第一季度，欧央行的资产购买规模已经超出全球黄金产量价值的6倍。
如果欧盟的QE计划继续为Plan1，这相当于（假设黄金价格不变）21609吨黄金的价值，也就是过去几千年内开采的18300吨黄金总量的12%左右。如果加上日本央行QE所释放的资金，2016年QE总量相当于39625吨黄金价值。令人难以置信的是，欧央行和日央行在30天内所印发的货币规模相当于全球全年的黄金产量。
黄金产量价值 VS 欧央行和日央行QE资产购买规模（2016年）
读过我们往期年度报告的读者都知道，我们主要将黄金作为货币性资产来分析，而非工业商品。在我们第十期“黄金即信仰”（In Gold we Trust）的报告中，我们将通过全局清晰的审视黄金市场，以判断黄金是否能重回牛市。再次，我们将提前给出我们的结论：是的，黄金正处在一个新的牛市中，我们将见证金价不断刷新新高。
黄金的现状
与多数黄金分析师的看法相反，我们认为“回顾供需数据”的分析方法对未来金价走势的判断几乎无用。
我们认为黄金分析应该侧重于以下几个因素：
►通胀和通胀预期走势
►实际利率的水平和走向
►美元和其他法定货币的走势
►大宗商品价格的走势
►信贷息差（经济信心和信贷增长的指标）
►货币供应增长的走势和动能
►机会成本（股票、债券等收益）
►对央行政策的信心，金融体系和经济发展的稳定性
►对政治体制和财政稳定性的信心
►货币需求和储蓄倾向
在我们2015年6月25日发表了一起黄金报告之后，金价一直表现得非常好。按美元计价，金价上涨10%，以欧元计价上涨8%。期间，当银价暴涨12%，矿业股当时的涨幅也一度高达60%，这令人影响深刻。
如果将国际金价与以美元计价黄金做对比，我们可以看到，两者之间的差距从2014年开始就愈来愈大。这主要是因为投资者对美国经济复苏的信心的增加，以及美联储加息预期的升温，从而提振美元。
近期金价上涨的主要因素包括：
►美元疲软
►大宗商品价格上涨
►通胀变动趋势出现逆转
►实际利率下降
►信贷息差扩大
►美国和欧洲股市的金融股表现低迷
2015年，以多种货币计价的金价都出现了下跌，特别是：美元，瑞士法郎、英镑和日元。然而，2016年年初的涨幅已经抵消了去年一年的损失。虽然黄金经历的一段时间的低迷，尤其是巴菲特表现出对黄金鄙视之后，但我们欣慰于黄金从2001年以来的年均表现，从2001年到2016年，黄金年均增长率为10.71%。所以，尽管这段时间，黄金遭遇了大幅修正，但其表现仍然优于几乎所有其他主要资产。
下图说明，自2011年以来，全球主要央行（美联储、欧央行、瑞士央行、中国央行、日本央行）货币供应增长与金价走势开始背离，分歧逐渐扩大。当法定货币供应增速超过现货黄金的增速，那金价就应该上涨，反之亦然。图表表明，要么就是金价调整过多，或者央行的资产负债表规模可能要停滞或者下降。任何研究过经济史的人都知道，至今为止，还没有央行减少资产负债表的先例。因此，有强烈迹象表明，金价仍然有很大的上涨空间。
美联储、欧央行、瑞士央行、中国央行、日本央行资产负债表合并总额（USD billion）
金融市场参与者之间的不确定性程度也是影响金价的重要因素之一。克利夫兰金融压力指数（CFSI）表明，金融市场的风险在不断上升。
自2014年年初以来，该指数重新步入上升趋势，并在近期达到了2011年以来最高水平。
CFSI指数显示，目前金融压力水平为“适度”（3级），但也十分靠近“严重”区。
通胀变化
物价上涨势能在我们看来是有助于黄金市场的持续好转。而美国物价上涨趋势对全球环境的影响尤为重要。
在去年的报告中，我们提到：
我们相信，我们正接近一个决定性时刻：通胀减缓动能将要（必须）被打破。随着经济活动和滞涨环境的复苏，价格指数通胀率很有可能会上升。在这种情况下，通胀敏感型资产，包括黄金和矿业股将受益。
如今美国物价通胀指数开始呈现上升趋势。
通胀保值债券收益率与黄金价格表现出较强的（负）相关性。如果一个人将黄金价格与美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率进行对比，可以看出，黄金价格的层层突破伴随着市场对通胀忧虑的上升。
根据我们的统计分析，在黄金/白银比率上升的同时，金价的持续反弹是不太可能的。而黄金/白银比率的下降，增加了黄金已经进入牛市的几率。当前，我们尤其关注这一比率的位置，因为这一比率在这几周就有可能发生转变。比率再度下行将标志着黄金的前景将非常乐观。
黄金/白银比率
黄金牛市来了？
我们近期也看到一些报道，很多非常成功的宏观投资者，比如“华尔街孤狼”卡尔·伊坎，对冲基金先驱Paul Singer，索罗斯，以及索罗斯左右手Stanley Druckenmiller近期都在大量增持与黄金相关的头寸，这表明黄金市场正处于进入牛市的过渡阶段。
市场情绪周期
如果将理想化情绪周期与金价走势图进行对比，可以发现，其中最大挫折点最有可能是去年，我们也在去年的黄金报告中提到了“痛苦最大化”。
乐观——兴奋——激动——狂喜——焦虑——克制——恐惧——惊慌——绝望——妥协——沮丧——抑郁
大量技术和市场情绪指标表明，从恐慌性抛售到去年的悲观高峰，黄金市场已经度过了一个传统周期。现在看来一场新的牛市周期已经开始。
在去年看来，我们对2018年6月达到2300美元/盎司的目标价似乎有些过火。但现在，黄金市场似乎已经在向那个方向迈进。大宗商品包括黄金，似乎已经筑底。
然而，到2300美元还有很长的路要走，为了达到这一目标，市场对全球经济形势的看法必须改变，此外，货币干预和财政政策的可行性也必须从根本上得到质疑。而目前越来越多的迹象表明这类疑虑正在上升。
下一个经济萧条的导火索是什么？
美国很快将面临一场经济衰退吗？过往经济学家的记录表明，对经济衰退发生的时间预测他们并没有大书特书。这主要因为大部分经济学家没有将经济衰退概率充分考虑进他们的随机均衡模型中，而且他们通常受“乐观倾向”而约束。
我们都在问：中国泡沫破裂，希腊退出欧元区，英国脱欧，意大利银行破产或者只是德意志银行遭受重大损失，是否会触发一场全球性金融危机？或者，单单耶伦一次口误都有可能引发一场危机？
往年经济衰退期间，黄金表现
目前全球经济相关性已经达到前所未有的程度。这种相互依存关系意味着两种可能性：大事件的接连发生可能引发美国经济衰退——并包括世界其他经济地区的衰退；另一个触发因素可能是价格通货膨胀。大宗商品经历了几年的大幅下跌，最近开始有所起色，这也体现在最近价格通胀数据上。
最后，美联储货币政策在这上面也起到了决定性作用。由于美国目前经济复苏速度的放缓，我们认为，维系刚开始的加息周期已经变得不可能。一旦有发生经济衰退的危险，美联储甚至会重启降息。
我们认为在总统竞选期间，美联储会不惜一切代价，避免改变其货币政策立场。此外，最近对经济刺激政策的整理逐渐转向了财政政策。可见，美联储年内加息的概率几乎为零。
黄金和名义价格的错觉
从历史上看，黄金存量的年增长规模始终低于货币供应量。因此，长期情况下，黄金可以帮助投资者应对通胀情况下购买力的降低。与其期待黄金价格增长带来的收益，黄金更应被看作是抵御通胀的资产。
变化年率：黄金 VS 货币基础（1917年-2015年）（1971年-2015年）
尽管以美元计价的黄金价格目前还未达到高点附近，但数据是很清楚的：自1971年以来，美元计价黄金已经涨了34倍。长期来说，黄金对每个货币都在升值。
负利率与黄金
1）负利率降低了持有黄金的机会成本
负利率缩小了具有吸引力投资产品的范围，从而增加了黄金的吸引力。特别是当前低利率环境下，黄金在各国央行眼中钉吸引力越来越大。就在去年下半年，黄金购买量就达到了336吨。世界黄金协会估计，相比温和利率和高利率环境，负利率环境下的黄金每月收益要更大。
2）负利率腐蚀民众对货币和央行政策的信心
经济学家时常提出的问题便是有关负利率，负利率的政策可以说是致命的。负利率在很多区域可能还没有找到某种方式进入银行存款体系，但这并不意味着民众没有开始看到其中的不祥之征。在你意识到其影响之前，民众已经开始感到手中的钞票岌岌可危。
以前，这类问题出现在一些短期政府债券上。如今，欧洲央行和瑞士国家银行都已经将其存款利率下调至负值。这其中的结果便是：瑞士政府的收益率经历了长达10年的负值，即亏损。想象一下，作为一个投资者，10年时间里，你给瑞士政府提供借款，然而你实际上却在借出的过程中还额外付出了一笔钱。可见，这有多么荒谬！这同样发生在其他一些欧洲政府债券上。
当民众对纸币失去信心，消费品价格开始飞涨，黄金的配置将是非常有利的。
黄金在多元化投资下的“反脆弱性”
我们认为，在法定货币体系中，黄金并不能成为传统投资产品比如股票或债券的代替品，但是，他们具有互补性。
下面我们将讨论所谓“永久资产组合策略”，也就是，股票，能在繁荣期中盈利；黄金，能在通胀率上升的时候盈利；债券，在利率下降的时候会升值；现金，增强资产组合的稳定性，而且能在通货紧缩时增强资产购买力。
例如，根据历史上黄金与美股的关系，我们可以发现熊市中，黄金往往可以成为我们的避险资产。
在过去的25年里，美国股市经历了一场历史上为时最长之一的牛市，道琼斯指数从1982年的985点攀升至2000年的11732点，涨幅高达1100%。另一方面，我们也进入了一个新的周期，比如黄金迈入了一个长期上涨趋势。精明的投资者也需采取一种新的思维模式调整自己的投资组合。
从本质上来说，道指/黄金的比率即道指除以美元计价的黄金价格。图3显示，当比率呈上升趋势时（20年代、60年代和90年代），投资组合中股票资产应该占主要权重。当比率下降时，比如70年代和2000年之后，我们可以增持贵金属商品。
黄金作为一种财富保值工具，但并非财富积累的资产，需要注意的是，我们可以通过投资黄金股票、交易所买卖基金、期货和期权来增值，但是持有实体黄金能够满足我们财富保值的目的。
黄金估值、场景和目标价值
一直以来，我们的报告都体现一个观点就是：估值是一种主观判断的结果。他们在不同人眼里都是不同的。客观因素，如生产成本与估值完全无关。就说梵高的画吧，其市场价值显然远远高于其原成本，一杯水在沙漠中的价值当然不同于在湖边的价值。
去年，我们决定将时间跨度设定在三年，即2018年6月，黄金的目标价格将达到2300美元/盎司。这主要基于我们对通胀率上涨的判断。
正如现在所看到的，黄金目前的交易价格明显低于通胀调整后的峰值。官方CPI通胀率调整后，1980年金价峰值相当于2481美元（当前汇率）。基于Shadow Stats的调整，当时的金价大约为13177美元。无论是名义价值，还是通货膨胀调整后的价值，金价仍然远远低于峰值。
如果将黄金白银的市值与其他资产类别进行对比，可以看到，贵金属价值依然没有别完全体现出来。如图，2015年黄金总开采价值为1270亿美元，史上白银开采总值（排除消费）4650亿美元，苹果总市值5110亿美元，截至2014年全球总债务规模199万亿美元，全球债券市场总值139万亿美元。
全球金融体系金字塔：黄金白银估值与其他资产的比较(in USD bn.)
黄金股
虽然今年年初黄金矿业股表现强劲，但投资者仍然持怀疑态度。有观点认为矿业股的估值还是太高，之前的反弹也只是“死猫跳”。
从巴伦黄金矿业指数(BGMI)看，相比之前的牛市，目前的上升趋势仍然较小，持续时间也较短。但是，如果将这视为黄金矿业股走向强势反弹的一个开端，我们比较赞成这种观点，矿业股上升的潜力很大。
往年牛市对比：1942年以来的BGMI牛市
更值得注意的是，金甲虫指数（Gold Bugs Index）中，目前黄金股点位与2001年在同一水平，也就是牛市开始的地方。
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