811汇改再回眸：潘多拉魔盒与汇改成本

导读：如果没有汇改，不去打开潘多拉盒子，在锁定汇率的情形下去推供给侧改革和房地产去泡沫，结果会怎样？

编者按：“811”汇改全球市场震动，一周年过去了，人民币的故事并没有结束。如何评价这一事件？中国对世界经济影响有何变化？随着人民币正式加入SDR在即，经济放缓下的贬值压力也随之加大。

正文：

中共十八大以来的新一轮改革面临着经济上的四大遗留问题: 融资平台、影子银行、产能过剩、房产泡沫，密集度如排雷，紧张度似拆弹，但政策一直能够游刃有余。从存量锁定到新预算法，从清理同业到规范非标，有条不紊，方寸不乱。直到”811汇改”出现，政策难度似乎才实质性上升，深水区的味道一下子全有了。

笔者认为，政策层在2015年中期选择汇改，就经济逻辑来说很容易理解：第一，既然美国迟早要加息，提前释放汇率压力相当于开闸泄洪，可以避免更大的冲击；第二，既然出口存在成本压力，适度贬值可以提振贸易表现，放松汇率有助于缓解通缩；第三，既然人民币已经决心要国际化，扩大汇率弹性这一步也迟早要迈。

是的，这些都没错。在过去的一年中，我们也看到了放松资本项目带给中国经济的积极意义。但任何改革都必然要承担一定的成本。汇改之后，中国政策模型相当于多了一个高弹性的变量，跨境资本、市场流动性，甚至居民个人资产又都对这个变量高度敏感，这数倍地增加了决策树的复杂性。换句话说，汇改相当于打开了一个潘多拉盒子，它让中国经济政策“走钢丝”的特征更为显著，在很多时候都存在两难。

以去产能为例，2015年底政策层已明确把供给侧改革特别是产能去化作为2016年的政策主线，已决定“斩钉截铁处置僵尸企业，坚定不移减少过剩产能，让僵尸入土为安”。但在开放的宏观经济模型下，经济信号的传递变得更加多链条化，供给端重构所带来的增长率波动预期会部分反映在汇率端，关于中国经济硬着陆的预期一时间不理性地升温。

年初的汇率波动很快导致稳增长压力上升。加上资源品价格触底的诱惑，一些地方产能去化出现明显反复，上半年钢铁和煤炭去产能均低于目标。

汇率弹性的扩大还会引发国内资产价格单边预期的强化。很简单的一个道理是，如果市场预期汇率高估并选择用脚投票，那么汇率的一次性重估可能是一个最终结果；而如果高估的预期没有办法一次性兑现，那么，资本最终会流向同一枚硬币的反面，即稳汇率所带来的隐形通胀预期上。因为从经济学角度来说，稳住汇率的一个副产品就是经济增速高于潜在增速，其结果一定是隐形通胀。2016年以来，一二线城市房价出现一轮迅猛上涨，同比涨幅普遍在20-50%之间。房产成交活跃，土地溢价率也屡创新高，其背后就是居民用脚投票规避持币贬值的过程以及作为结果的资产型通胀。

地价和房价上涨的结果又终将反馈给汇率。从供给端的逻辑上来说，随着土地价格的上涨，土地、租金、物流、人工成本都会上升，这会带来生产和服务成本的上升，并将在购买力平价之下给汇率带来压力。从需求端的逻辑来说，当二手房无杠杆收益率都能达到20%以上的时候，很多实体企业相当于在技术上已经破产。实业投资面临的机会成本越来越高。投资的低迷最终会通过增长预期传递给汇率。这是一个会不断扩大的失衡。简单来说，在地产价格泡沫压力和汇率压力之间，政策最终还是要面对着一个选择。考虑到汇率波动的系统性风险更不可控，如果以人民币资产的预期稳定性作为最核心的目标，那么，在应对资产泡沫问题上还是存在投鼠忌器的约束。

很多人会禁不住问一个问题：如果最初没有汇改，不去打开潘多拉盒子，在锁定汇率的情形下去推供给侧改革和房地产去泡沫，结果会怎样？答案是不知道。

实际上，政策的每一步选择都注定会带来新的未知，历史不可以假设。何况，汇改并没有走完，我们无法对一个尚在进程中的改革做得失评判。中国的改革是具有高度的路径依赖特征的，一直在不完美中前进，任何一次变革都是约束条件下的最优或者次优；且任何一个阶段的变革都会同时给下一阶段带来收益和成本。我们也不可能在收获汇改收益的同时拒绝它的成本。我们需要做的，恰是正视这种成本，用更加合理的改革步骤、更加坚决的改革决心和更加深入的改革举措去化解这种成本，力求把它降到最低。(来源：扑克投资家)