债券投资以票息为王，这包括两层意思，一是票面利率是债券投资的收益来源；二是资金成本是债券投资的利差灵魂。离开资金成本谈债券投资的逻辑是缘木求鱼，历史上也有负利差的短暂光阴，但往往持续不了多久。
回到目前市场的核心关切，套息利差持续收窄，在历史上我们遇到很多利差比较窄的时期，比如2011下半年-2013年，但是这个阶段我们看到的是市场资金成本持续维持在高位，与目前的资金环境不同。历史上套息利差和资金成本维持稳定相似的时期是2002年。
表1：历史上中国国债套息利差和资金成本走势
表2:2002年国债套息利差和资金成本走势
表3:2015年以来国债套息利差和资金成本走势
2002年资金成本从2月份持续到8月，资金成本维持在1.95%的位置不变，套息利差从下行转而不断上行，随后带动资金成本上行。而2015年9月份以来，资金成本维持稳定，几乎是一条直线，而套息利差持续下行。目前市场的分歧就在于资金成本的走势，2002年再维持了近7个月的资金利率不变后，利率开始快速上行，目前的资金成本降何去何从需要简单分析下2002年的市场环境。
大的背景，2002年中国正式加入WTO，投资、消费和出口领域出现了近年来少有的积极变化：民间投资活跃起来。通信、汽车、住房担当起新一代领航产品的重任。外贸出口出人意料地迅猛增长，WTO的红利开始显现。同时，一度争议颇多的电力体制改革方案，得到国务院批准后开始实施。原国家电力公司“一拆为八”：国家电力监管委员会、两大电网公司、五大发电集团。电信业大重组，出现多家竞争局面。南北拆分后，中国电信、中国网通挂牌运营，宣告我国电信业全新格局确立。中国移动、中国电信、中国网通、中国联通、中国卫通、铁通六家公司在电信市场上所占份额无一超过50％。
可以说，2002年国内改革和对外开放稳步推进，在年初央行为稳定加入世贸环境而保持低利率环境，再到四季度经济快速发展，资金利率开始快速上行。同时从2002年开始，我国进入长达10年的存款准备金上调和加息周期。
表4:1995年以来货币政策的调整情况
显然，2002年的情况与现在已经大相径庭，资金利率演化的路径也将截然不同，首先是当前货币政策处于宽松周期，其次虽然当期改革也提上议事日程，但并未看见实质的改革动作，经济稳增长和防范金融风险两手抓成本当前 的主题。那么大的概率，资金利率央行层面不存在主动引导向上的可能性。
那么何时才是央行下调资金利率的时间窗口？近期央行的一系列动作引发市场的进一步猜想，一是增加14天逆回购询量，这意味着央行有意提高逆回购的期限，同时也就提高了商业银行从央行融入资金的成本，这将不利于银行向市场融出更多低成本的隔夜资金，隔夜的融出规模会有所下降。二是财政部、发改委和央行都在相互指责对方不作为，隐含的意味即央行不愿再主动放松货币、下调利率，这里面的核心是金融市场加杠杆所引发的金融系统性风险再不断提升，一行三会近期都将防风险作为当前重要的关切，同时以房地产等资产价格泡沫问题不断发酵，也引发了监管层的警惕。
因此，基本的判断是，在未摸清楚市场的杠杆之前，监管主动放松的意愿不足；同时，再未改变市场激进的交易行为之前央行主动放松货币的意愿不足。
当然，这还是需要回到问题的核心，即经济增长与金融风险的跷跷板上，央行的定位问题，当前市场观察到的是央行重心在金融风险防范上。但如果央行不继续发放松，经济增长会不会快速下滑，从而倒逼央行放松。
这个可能性是存在的，7月份的金融经济数据令市场大跌眼镜，当然这有去年救市导致的基数效应，中央政府和央行目前都在跷跷板上去寻求平衡，但迟早会出现巨大的风险，最差的结果是经济快速下行而导致央行继续放水，继续刺激资产价格泡沫和市场激进的加杠杆行为，最终导致金融危机。
当然，最好的结果是财政刺激接棒货币刺激，将经济增长在四季度保持稳定，这样全年完成6.6%以上的经济增速，货币政策只需保持稳定，而市场杠杆在资金成本下限不变而波动加大的情况下主动去杠杆。
从目前的观察来看，更倾向于后一种情况的发生。那么对于债市而言，只能且行且珍惜，当然也更加庆幸我们的职业生涯又多了几十个bp。(作者：蔡年华 FICCRUC成员，国泰君安固定收益部董事、投资经理，来源：FICCRUC)
每日精彩，欢迎扫描二维码关注期乐会微信公众平台。
感谢作者辛苦创作，部分文章若涉及版权问题，敬请联系我们。
纠错、投稿、商务合作等请联系邮箱：287472878@qq.com
