欧洲央行的经验：央妈该如何定位自己的角色

1央行控制货币政策操作目标的常用工具

通常情况下，央行主要利用公开市场操作来调节商业银行的流动性或可贷资金规模，进而促使市场利率向操作目标利率水平靠拢。除此之外，以常备便利（standing facilities）为主的利率走廊政策（interestratecorridor）现在也越来越多地被各国央行所采用，并与公开市场操作结合起来，共同发挥更大的作用。

以下将介绍当前央行为加强自身对操作目标的控制所主要采用的货币政策工具。

一是法定存款准备金政策。

虽然金融危机前包括英格兰银行、美联储和ECB等央行均在法定存款准备金政策运用上取得了良好的进展，但如果没有日常的公开市场操作帮忙，前者发挥的作用将大打折扣。在一定程度上，法定存款准备金政策可能不需要列入长期最优OFs之中。

二是对称性利率走廊。

对称性利率走廊是指在目标利率两侧分别设置相同幅度的波动空间，并通过常备借贷便利工具进行调节。换言之，央行控制的是利率波动区间，而非利率绝对水平的高低。

与其他几种替代性的利率走廊方法相比，兴起于2007年左右的对称性利率走廊政策具有更多优点。对称性利率走廊政策中最为关键的变量是走廊宽度，或者说是波动区间，它决定了隔夜利率的波动幅度和货币市场的交易量。

三是利率招标以及信贷业务的期限和规模。

一方面，自动化的利率招标包括固定利率和浮动利率招标两种，欧洲各国在2008年以后普遍采用固定利率招标方式，而之前在1999—2008年间则主要通过长期再融资操作执行浮动利率招标。

另一方面，信贷业务的期限结构、操作频度和规模同样重要。为保障商业银行日常流动性缓冲机制的正常运行，央行执行的信贷业务需要进行合理的期限配置，并较为精确地控制操作频度和规模。

四是与货币政策操作目标相关的新型工具。

通常来说，适度规模的法定存款准备金可以发挥缓冲器作用，使央行能够不依赖每天进行公开市场操作就可以保持隔夜利率的稳定性。但精确控制每天的法定存款准备金是一件非常复杂的事情，因此需要寻求其他的替代办法。

“目标利率限入便利”（targetrate limited access facilities，TARALACfacilities）提供了一种新的思路，新西兰自2007年使用的“分层体系”（tiering system）和挪威自2013年使用“配额制度”（quota system），以及另外一种“目标带”（fulfillmentband）工具都算是此类工具。以“目标带”为例，央行对商业银行法定存款准备金的要求由具体的数字变成值域区间，从而在赋予政策灵活性和降低政策成本的同时，又保障了对操作目标的控制力。

2央行资产负债表结构及其投资组合

通常来说，央行资产负债表规模应该与其纸币发行面额相当，譬如在危机爆发前，美联储资产负债表规模是流动中纸币价值的1.1倍。金融危机爆发后，发达经济体央行通过LOLR操作和大规模资产购买计划迅速扩大了其资产负债表规模。虽然有很多为此辩护的观点，但央行持有大量缺乏流动性而且期限普遍偏长的资产组合，进而使得资产负债表规模不断膨胀，这还是很难令人信服的。

对于发达经济体而言，其货币当局的资产负债表中有相当大比重的资产并不受政策所限，这部分资产可称为“非受限资产”。具体来看，在美联储、ECB等国央行的资产负债表中，用于干预外汇市场的外汇储备大约占10%，用于公开市场操作以控制货币政策操作目标的资金占比不超过10%，剩余超过80%的资产通常都不受常规货币政策和汇率政策限制。大量NPC资产的存在，虽然提高了央行进行资产负债表操作的灵活性，但也伴生着诸多风险。

央行的抵押品管理框架和最后贷款人机制央行作为最后贷款人（LOLR）发挥作用主要有三种方式：

一是常备的再融资安排等，商业银行按正常的抵押品要求从央行获得必要的流动性贷款支持；

二是在危机时，央行会适当放宽抵押品范围，为商业银行提供更多信贷；

三是超出一般性OFs的特殊安排，如欧元区和其他一些国家采取的所谓“紧急流动性援助”（emergencyliquidityassistance），主要针对一些流动性短缺比较严重的系统重要性金融机构。由于预期的存在，上述三种LOLR机制将和金融监管体系一起影响商业银行事前的期限和流动性管理。

1抵押品框架

央行关于抵押品框架的设计主要基于三个目标，一是风险防范，二是通过增强抵押品的充足性维持对称性利率走廊政策的有效性；三是市场中立，避免造成资产价格的扭曲。

为了保障上述三个目标的充分达成，抵押品范围的设定就显得尤为重要。一方面，支持适当扩大抵押品范围的观点认为：扩大抵押品范围能够将抵押品不足对货币政策实施效果的损害降到比较低的水平；有助于增强金融系统本身的稳定性和提高银行体系进行期限和流动性管理的能力；有利于增强抵押品的多样性，降低央行的持有风险；避免间接赋予特权给那些得以列入抵押品范围的资产，并通过“资格溢价”效应对其他资产价格造成扭曲。

另一方面，反对过度扩大抵押品范围的观点认为：这将使得市场过于依赖央行的LOLR职能，从而不利于银行间市场和存款市场的健康发展；抵押品范围过大将对央行监测手段的多样性提出更高要求，也必然增加央行进行风险管理和尽职调查的成本；从相反的角度来看，如果常规时期抵押品范围较窄，那么危机时期扩大抵押品范围的难度将大为降低，政策操作余地也会更大。

通常来说，考虑到抵押品的属性，央行围绕LOLR职能执行三类操作：

一是为控制操作目标（隔夜利率，最多不超过1周）而执行的短期信贷业务；

二是长期信贷业务，主要为商业银行提供长期贷款支持；

三是流动性供应的常备便利，如美国的“贴现窗口”（discount window）和欧元区的“边际借贷便利”（marginallendingfacility）。

2在OFs框架下的最后贷款人角色

最后贷款人是中央银行的重要职能之一，这一概念和相关分析最早由巴杰特（Bagehot）在1873年提出，其很多观点至今仍然适用。正如上文所提到的，LOLR主要有三种形式。

一是正常时期OFs下的LOLR，或者常备LOLR安排。

有以下几点值得注意：商业银行全部合规抵押品的规模反映了其流动性赤字能在多大程度上被央行的常备LOLR安排所覆盖；在与商业银行流动性赤字相关的LOLR操作中，央行实质上发挥了金融中介的作用；LOLR操作的利率与超额准备金利率的利差决定了央行发挥金融中介作用的成本；在与商业银行全部抵押品相对应的LOLR上限之下，央行通常会设置一个更低的上限；央行可通过可变利率的招标或划分不同抵押品属性，来降低商业银行对LOLR的过度依赖；央行的交易对手方构成决定了在LOLR操作中何方受益以及受益分配的问题。

二是危机中OFs下的LOLR安排。正如2007年、2008年所见，很多央行在危机中会适当扩大抵押品范围，因此，通过以往央行操作的历史经验以及当下央行所传递出来的信息，商业银行可以预期和窥见危机中LOLR安排的具体内容。

三是危机中对个别金融机构的“紧急流动性救助”（ELA），这一部分紧急安排可以归为OFs之外的操作。这里有几个问题比较关键，分别是ELA抵押品的范围、ELA的定价、ELA操作的期限、央行的资产负债表中进行ELA操作的上限规模、ELA操作与政府背书间的关系以及ELA的交易对手方。

结论

1）由于宏观经济金融形势和各自国情的不同，OFs设计的目标也不尽相同。但需要共同遵循的原则有：

一是有效性、简约性、程序化或自动化操作原则；

二是有助于金融稳定、提高金融效率和促进金融市场发挥作用；

三是市场中立性，尽量不造成资产价格扭曲；

四是普适性，能够跨越一定的金融周期和宏观经济环境。

2）探寻OFs目标的过程中仍然面临两个问题：

一是央行应首先被视为政府部门的组成部分，还是应该与后者划清界限，并在货币政策操作中避免过多涉及政府类债券？

二是央行应该如何定位自己的角色，如何在一个具有雄心壮志的、内容丰富的OF和一个相对收敛的、较为简化的OF中做出选择？

3）货币政策操作目标应该锁定为某种短期货币市场利率，而且除了普通的隔夜利率之外，还可以包括成分利率（合成利率）、担保性利率和银行间市场利率。（来源：人民币交易与研究，作者：U. Bindseil）