央妈不重要，胡子总说什么才重要

摘要：本文为国泰君安首席固定收益分析师徐寒飞在鹏扬基金与人民币论坛共同举办的“激辩新经济&扬帆新征程“研讨会上的主题演讲，胡子总再次阐述了自己对三个问题的见解，有关于货币政策对债券市场的影响，有对利率走势的看法和解析债券牛市会如何的涨，精彩观点不容你错过哦！

第一个问题关于货币政策对债券市场的影响。

这个月其实是我离开央行十周年，我对货币政策及其对债券市场的影响的主要观点，主要在今年2月初的一篇文章《央妈说得貌似挺对，投资千万别听她的》中。

为什么要看这篇文章？因为2月份央行出了货币政策执行报告，报告中提到货币政策应该保持稳健，写了很多货币政策无法宽松面临的约束因素。我在文章中将其总结成一句话：“债券投资不要听央妈的”，货币政策很可能“说一套，做一套”。结果证明我是对的，央行还是降准了。

我那篇文章里面讲了什么观点？其实我主要在表达一个观点：中国的货币政策大部分情况下是内生的。

我自己曾经在央行工作过一段时间，在里面的时候，总觉得自己很高大上，很牛逼，我出来之后就发现货币政策没有用，当然是指在一定时间内，短期也许可以有点用。刚刚董老师和明明总讲了2.25不动就没用，动可能有用，我说即使2.25动一动也没用。

为什么？

第一，央行对中长期货币政策目标根本无能为力。取决于经济增长的科技、人口以及其他的外生因素，根本无法逆转，经济增速从2011年一直往下走，货币政策松松紧紧改变了趋势吗？没有，什么都没有做到；

第二，短期的货币政策目标是什么？金融系统的稳定。什么时候股市再次崩盘？什么时候债市再崩盘？央妈知道么？显然不知道，都是事后诸葛亮。短期目标跟中长期目标都外生于货币政策，那货币政策操作有什么意义呢？

第三，此外，大部分情况下央行货币政策的前瞻性根本就没有的。货币政策是拉着在走，他是拖后腿的，货币政策不具备前瞻性，落后金融风险，总是落后资产价格，很可能就是个滞后变量，怎么可能对资产价格具有前瞻性作用呢？不可能，这是我讲的第一个问题。货币政策第一不要看的太重，2.25不动不重要，动也不重要。

第二个问题是对利率走势的看法，现在有没有到利率的拐点？

决定利率走势的因素很复杂，我就从最直观的角度来讲吧。现在利率是不是到了一个所谓的低点，要出现反弹了？做债券投资很多人不看图，大部分人认为股票期货外汇才看图，其实我是看一点图的。

第一从利率的长期走势看，我画了一个图，当年在老东家的时候，我打印出来贴在办公桌上面，画了中国中长期的走势，当时画了一个趋势线，底部在抬高，可是到了2015年，这个上升趋势被彻底打破了，跌破了上升轨道底部，成为一个新的趋势。

既然中国长期利率进入了新的下行轨道，这个下行的轨道什么时候结束？我们进入了一个未知的领域，不知道是什么样子的，既然不知道，为什么不把想象力放大一点，十年国债利率为何不能到最低水平2.0呢？

第二个就是，一大波钱进债市，一大波钱在路上，利率下行趋势不可逆。从短期的情况看，今年发生一个非常非常重要的事情，今年5月份开始，超长期债突然被大家发掘，30、40、50年期债密集成交，收益率猛下。

就超长债的上涨来说，本质的原因是什么呢？有一大波钱在路上。上周公布了银行理财的报表，如果考虑到银行理财通过其他机构投资的债券，整个银行理财债券投资的比例已经超过40%。而非标看起来还是上升，但是把地产相关去掉以后，非标是减少的。

不能说债市非常火爆就会崩盘，不一定，长期的趋势已经被打破了，目前就是下行趋势，利率没有底。我自己个人在年初的时候喊2.0，为什么说是2.0，2.25是大家可以看到的底部，2.0创了历史新底，这才是一个历史上最长最大的债券牛市。

第三个问题我要讲什么？债券牛市会如何涨，每一个阶段的推动力是什么？

简单归纳，推动债券市场牛市继续下去的有三级火箭。

第一就是银行发现没有什么可以贷款了，这是我们讲的第一级火箭，六七月份债券大涨就是如此；

第二是经济跳水，社融与GDP的比值，08年之前我们是2比1，08年之后我们是4比1，也就是说，如果说融资出现跳水之后，经济一定会跳水。融资大幅上升，杠杆提高未必会带来经济好转，可是这是一个不对称的机理。多可能没好处，少了坏处很大，所以第二阶段会出现经济跳水，经济跳水会引发什么反应？风险偏好会大幅下降，银行理财实际上开始大量增加债券投资；

第三个是央妈大幅放水或者降准降息，有了前面两级火箭，后面央妈的货币政策宽松应该是可以预期的。因为现在第一级火箭开始放，第二级第三级火箭还在后面，这就是债券牛市会继续下去的关键因素。

三个重要的问题供大家参考，谢谢大家（完）。（来源：人民币交易与研究,作者:徐寒飞）