我为什么会在十年赌局中提前向巴菲特认输

9年多以前，美国对冲基金经理人塞德斯(Ted Seides)与伯克希尔董事长巴菲特(Warren Buffett)约定下了一个十年的赌局。

推崇指数化消极投资理念的巴菲特相信，没有任何一个五支以上对冲基金的投资组合能够在十年内击败一支标普500指数基金。对冲基金行业很长时间内都是一片沉默，最终才由Protege Partners合伙人塞德斯挺身迎战。

塞德斯选择了五支“基金的基金”组成投资组合，要在2008年1月1日至2017年12月31日的十年内与标普500指数基金一较高下。双方各自押上了50万美元，无论最终结果如何，这100万美元赌金都将捐做慈善用途。

目前赌约虽然还没有最终到期，但是鉴于差距过大，塞德斯决定提前宣布认输，并在彭博视点网站发文对自己的失败进行了解读和辩解。

九年前，巴菲特和我约定了一个为期十年的慈善赌局，赌的是五支对冲基金的基金与标普500指数基金的相对表现。现在，虽然赌局还有八个月，但是在实质层面，一切都已经结束了。我输了。

巴菲特在今年的伯克希尔股东信当中还谈到了赌局，解释说相对于低成本的消极投资选项，积极管理经理人们收取的高额费用会成为一个重大的不利因素。他是对的，对冲基金收费很高，这样的说法令人信服。对投资而言，费用是非常重要的一个因素，这一点无可质疑。

可是，这并不是整个故事的全部。

就算为他的股东信再做一些“脚注”吧。我今天要谈一下我们这次实验还能提供哪些额外的投资经验和教训。

一、价格的重要性

投资者必须明白，他们为某一资产支付的价格越高，所预期的回报就应该越低。当我们2008年打赌的时候，标普500指数正处于历史波动区间的顶部。显然，这意味着指数未来一段时间内的回报很可能会较低，而这就将为对冲基金的相对表现提供一些帮助。

可事实是，标普500指数却推翻了这种概率，在之后的九年当中，为投资者提供了和历史常态相当的7.1%年平均回报率。这在一定程度上是因为投资者愿意为每一美元的盈利支付更高的价格，使得指数的点位涨到了相当于过去十年调整后平均盈利29倍的水平。

一个高起点并没有带来预期中的低回报，但是投资者在对未来的表现进行推断时最好还是小心一点。

二、风险的重要性

优秀的投资决定必须要对风险回报情况进行整体的综合评估。我们的赌局是以回报为标准，抛开了获取这些回报所必须承担的风险。

过去两年时间当中，巴菲特和我都曾经在文章中写到过，如果不发生重大的股市崩盘行情，他赢得最后的胜利将只是时间问题。对冲基金往往会在熊市当中获得优秀得多的表现，这一点在2008年，以及2000年至2002年期间都得到了证明。然而，美国股市从2009年3月开始进入了上行通道，对冲基金的回报却因为风险较低的房地产投资受到了拖累。

尽管近期之内股市崩盘的可能性微乎其微，但是我们双方都知道，若是将风险层面也纳入在内，则我们对过去十年的判断，或者对未来十年的预期都会有所变化。

三、标普500指数被动投资其实也是积极运作

现在，被动投资高度流行，而标普500指数则是最受欢迎的一个指数。在过去九年当中，标普500指数的表现超过了大多数其他的投资选项。事实上，一桩投资的表现和其受欢迎的程度往往是互相作用的，投资者总是会去追逐表现。

选择标普500指数来作为大盘的代言人，并不是看上去那么简单的事情。其实，标普500指数是代表了一种集中投资于美国最大上市公司股票的策略。相对于真正更加多元化、低成本的被动投资选择，标普500指数高度倾向于美国股市，而非全球股市，倾向于大型企业，却忽略了那些较小的股票。这段时间内，指数的两大倾向恰恰都发挥了推动作用。

四、并不切题的比较

将对冲基金和标普500指数作比较，其实有点像要体育迷回答芝加哥公牛队和芝加哥小熊队哪个更优秀的味道。虽然两支队伍都在芝加哥，但前者是篮球队，后者是棒球队。苹果和橙子如何比较？其实，对冲基金和标普500指数所从事的也是两种不同的“运动”。

对冲基金的投资范围绝不限于美国大型股票，而专业的对冲基金经理人也不会拿标普500指数来做自己的基准。巴菲特说，整体而言，对冲基金的高额费用必然会损害其表现，如果对冲基金的投资范围与标普500指数一样，那么这样的说法是完全正确的，但事实是，两者并不一样。

与其说对冲基金在赌约中落败的主要原因在收费，还不如说是在全球多元化配置上。事实上，有一个全球大型股票的低成本指数，MSCI All CountryWorld Index，这九年的表现几乎和对冲基金的回报一样。我们打赌的这段时间内，海外股市其实是赔了钱的。当然，这一指数也不是完美的对冲基金基准指标，但是要与对冲基金进行比较，显然是一个比标普500指数更合适的对象。

好吧，不管公牛队和小熊队的比较多么不切题，事实是，巴菲特选择了小熊队，而后者赢得了赛季总冠军。他选择标普500指数，是他赢得这一赌局的主要原因。

五、投资也好生活也好，我们总是面对诸多的可能性，但真正经历的只是其中一种

让我们来想象一场德州扑克牌局，两位牌手都押上了所有赌注，就等着掀开底牌的一刻。不必说，握有更大牌面的人自然也有更大的获胜概率。如果双方将这局游戏一次又一次重复，那么肯定是这位牌手会在多数情况下获胜。可是，如果只玩这一局，那结果就不一定了。哪怕他“按理应该”赢，拿着好牌的人也可能会输掉。

标普500指数出乎预料的强势也是巴菲特胜利的一个关键原因。尽管打赌的当时，标普500指数的市盈率已经很高了，而且风险不断增大，但是最终指数却依然拿出了和历史水平相当的表现。不管过去九年的事情看上去多么不可思议，但它就是发生了。

六、只有能够坚持长期投资，长期回报才有意义

对人类行为的研究一再确认，在真正艰难的时刻，投资者往往都是没有能力坚持既定方针的。2008年赌局开始时，标普500指数的状况非常不理想。那一年10月，巴菲特却发出了颇有先见之明的号召，建议我们在其他人恐惧时变得贪婪起来。

赌局最初的十四个月当中，标普500指数基金损失了50%。巴菲特的勇气和刚毅世间少见，许多投资者都难以仿效，当痛楚让他们感到难以忍受时，他们纷纷抛掉了手中的美股投资。一位曾经因为恐慌逃离，晚些时候才重新入场的投资者将会发现，如果他一直坚持而不曾离开，最终自己账户中的资产规模会比现实大很多。

这段期间之内，对冲基金的损失只有标普500指数的不到一半。结果是，对冲基金的投资者也就有更大的可能性坚持下来，并因此捕获到反弹带来的回报，哪怕这个回报的规模会略逊于指数基金。

我想，如果我和巴菲特赌的是未来十年，那么我获胜的可能性应该比过去十年要大得多。标普500指数现在看上去高估得厉害，让被动投资者在未来感到失望的可能性也更大了。对冲基金能够在熊市当中减轻风险，在牛市当中也能够有一定的参与度。简言之，投资对冲基金是基于牛市不会一直持续下去的选项，而投资标普500指数则相反。

已故的投资大师，著有《与天为敌》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)的伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)曾经说过，所谓风险，正意味着我们不知接下来会发生什么。被动投资于标普500指数，其实并非是确定的事情，正是这种不确定性成为了寻求投资组合多元化的理由。费用当然是重要的，但是有些时候，市场风险的意义更大。