万亿A股扩容之殇

作者 | 黄佳佳

登录香港资本市场15个月，且曾经创造了2014年港交所最大IPO的万达商业，如今却要启动私有化了。A股的估值魅力，是融资者的狂欢，也是投资者的心病。

3月30日晚间，万达集团控股万达商业在港交所发布公告称，万达集团拟进行H股全面收购私有化要约，要约价格不低于每股48港元。要约如经落实，万达商业将会私有化以及于港交所摘牌。

分布在全球各个角落的中国企业纷纷步入私有化进程。近日，360宣布私有化接近完成，中概股宣布私有化的公司也越来越多。他们的目标只有一个——估值依然疯狂的中国A股。

超低估值

不知是否是受到香港地缘的影响，港股的地产就像A股的银行一样，是一块估值饱受煎熬的板块。

截止私有化方案公布前，万达商业3月30日收盘价38.8港元，折合市盈率仅4.62倍，估值之低令人发指。同为大陆房地产巨擘，恒大地产市盈率仅为4.41倍。在万达商业的私有化公告总，集团直陈“港股估值过低”，回流A股意图昭然若揭。

在万达商业最新一期的财报中，其业绩颇为亮眼：营业收入同比增加15.41%，净利润同比增加14.79%，投资性物业公允价值同比增加28.06%。加上万达的声望、体量及业绩，如果放在A股显然会受到热捧。

A股的万科，按停牌前的价格计算，市盈率是16.7倍，是万达的3倍多；A股的绿地，按3月30日的收盘价计算，市盈率更高达33.7倍，是万达的7倍。同为商业地产公司的金融街、陆家嘴的估值达到20倍和37倍。

为什么万达商业在港股估值如此低迷？

分析人士认为，A股和H股两个资本市场的专业度不一样，对上市公司的估值标准也不一样。换言之，港股对房地产认可的模式与万达商业的现状背道而驰，港股认可的模式是：一是价值产生高度依靠运营而非依靠资产，如喜达屋；二是基本上不持有任何资产，依靠管理和运营输出赚钱，如戴德梁行、仲量联行；三是往往在开发阶段获取大部分的价值，却不承担大部分的风险，利用资管和无风险的金融杠杆赚钱，如铁狮门、汉斯地产。

但是事实上这样的说法很牵强。因为即使是国外机构对万达商业的估值，也不至于如此之低。比如美银美林在2月份针对万达商业的目标价为55元。其相比私有化前股价整整高出41%。

良心私有化

据公告，要约价48港元是万达当初H股上市的发行价，比昨天收盘价38.8港元高出近24%，可见万达私有化决心很坚决。据公告披露，截止3月30日，万达商业的已发行股本总额为6.5亿股H股以及38.7亿股内资股，控股股东大连万达集团持有19.79亿股内资股，约占公司全部已发行股份的43.71%。由此计算，万达商业此番私有化所需花费仅为313.22亿元。相较于万达商业的盈利能力，这是一笔划算的买卖。

也有业内人士指出，万达商业私有化未必会一帆风顺，首先距离IPO时间太近，另外要约价48港元也是有问题的。2015年4月这波行情，在48区间之上的成交量是8.24亿股，成交金额495亿。2015年9月之后随着股灾一路下行，成交量也跟随着萎缩，48元以下的成交量是3.76亿股，成交金额161亿。万达流通盘有6.53亿股，按照48的开价，再怎么算2-3亿股成本是在48以上的，这些人能答应？

回到万达商业，H股架构私有化的条件是：（1）出席股东表决权的75%以上；（2）反对票不超过全部独立股东（包括未出席者）的10%；（3）对未接受要约的独立股东的股份，有强制收购权（可申请豁免）。即使上面的估算不精准，最坚强的后盾基石投资者拿了两年没动，两年你给我回本？怎么交差？首富48港元的这个开价，没那么容易。

A股扩容之殇

去年，7月3日万达商业就向证监会提交A股上市申请，拟发行数量不超过3亿股，估计筹集资金不超过120亿元，并于11月13日发布了A股招股说明书。那时就有分析认为，模式没有被海外投资者认可的万达商业，意欲撤离港股回归市盈率更高的A股市场。

由于已经申请发行A股，所以私有化可能性还是比较大的，因为H股价格低，融资虽然快但很不划算，如果A股发行成功则完成成为鸡肋。另外，由于注册地是在中国，所以目前内资股无法流通，只能上A股后才能流通，而且A+H存在的股票都不好炒作，即H股对A股价格是一种抑制。

但此番退市回归A股也并不容易。这一年多来除了绿地等少数国企借壳上市之外，尚未有其他房企成功在A股实现IPO，且在经济转型的背景下，新兴产业有望获得更多上市机会，而对于体量庞大的大型房企难度较大。

房地产金融评论人黄立冲认为，万达商业此次突然私有化，很可能已获得了监管层对于其登录A股可能性的暗示。他认为万达商业若回归A股其整体市值最少要高出目前在港上市的50%以上。

易居研究院智库中心研究总监严跃进称，“对于资金密集型的房地产企业而言，在估值更高的A股市场上市不仅能实现更可观的融资金额，同时也能获取更高的股权溢价。优化融资渠道，在彻底完成轻资产布局前，为企业融资渠道，也成为万达商业地产不可回避的问题，因此重回A股也是大势所趋。”

在红色力量开始向A股延伸触角之时，身在A股的我们，可否感受到一丝凉意？据机构预测，2016年沪深股市IPO有望达400家左右，融资规模在2500-3000亿元人民币左右，有望成为全球最大的IPO融资市场。